3月5日，李強(qiáng)總理向十四屆全國人大二次會議作政府工作報(bào)告，全面部署2024年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展總體要求和政策取向，設(shè)定今年發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)，安排今年部分重點(diǎn)工作[1]。2024年政府工作報(bào)告對經(jīng)濟(jì)和金融市場具體可能如何影響？請聽中金公司總量以及行業(yè)為您聯(lián)合解讀。

宏觀：重視政策變化的深遠(yuǎn)意義

2024年3月5日，國務(wù)院總理李強(qiáng)代表國務(wù)院，向十四屆全國人大二次會議作政府工作報(bào)告[2]（以下簡稱《報(bào)告》）。統(tǒng)籌考慮短期長期需要和條件，GDP目標(biāo)被設(shè)定為5%左右。我們認(rèn)為政策大方向仍是結(jié)構(gòu)性政策和周期性政策協(xié)同發(fā)力，標(biāo)本兼治，但我們也觀察到財(cái)政政策的力度加大，而且中長期持續(xù)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供支持，我們要重視這個(gè)變化的積極意義，當(dāng)然其他方面的新提法也需多加關(guān)注。在此基礎(chǔ)上，《報(bào)告》對2024年消費(fèi)、投資、房地產(chǎn)等領(lǐng)域做出了具體部署。中長期來看，我們認(rèn)為，創(chuàng)新是提高全要素生產(chǎn)的關(guān)鍵，《報(bào)告》將“加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”和“深入實(shí)施科教興國戰(zhàn)略”放在了工作任務(wù)的前兩項(xiàng)，同時(shí)通過進(jìn)一步改革開放增強(qiáng)內(nèi)生動力。

《報(bào)告》肯定成績，直面問題，對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢的診斷客觀準(zhǔn)確，并合理設(shè)定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)?！秷?bào)告》肯定了2023年工作取得的成績，但也指出“經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固”，并把“有效需求不足”這一問題放在突出的位置，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了“部分領(lǐng)域產(chǎn)過剩、社會預(yù)期偏弱，風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多”。2024年GDP增長目標(biāo)被設(shè)定為5%左右，一方面是“考慮了促進(jìn)就業(yè)增收、防范化解風(fēng)險(xiǎn)等需要，并與‘十四五’規(guī)劃和基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的目標(biāo)相銜接”，另一方面“也考慮了經(jīng)濟(jì)增長潛力和支撐條件，體現(xiàn)了積極進(jìn)取、奮發(fā)有為的要求”。我們在2023年9月的專題報(bào)告《傳統(tǒng)思維或低估潛在增長》中指出，金融周期下半場，依賴于物價(jià)指標(biāo)來判斷增長持續(xù)性的傳統(tǒng)框架會低估潛在增長。2023年12月23日《經(jīng)濟(jì)日報(bào)》金觀平的署名文章《正確處理速度和質(zhì)量的關(guān)系》[3]指出“研究顯示，現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)潛在增長率在5%至6%左右?！?/p>

我們認(rèn)為，實(shí)際增長往潛在增長靠攏固然離不開經(jīng)濟(jì)自發(fā)力量，但政策引導(dǎo)也至關(guān)重要。《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)政策取向的一致性，增強(qiáng)儲備政策前瞻性?？偦{(diào)是“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”。一方面，“穩(wěn)是大局和基礎(chǔ)”，要謹(jǐn)慎出臺收縮性抑制性舉措，清理廢止有悖于高質(zhì)量發(fā)展的政策規(guī)定。另一方面，“進(jìn)是方向和動力”，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進(jìn)取。同時(shí)，強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，把非經(jīng)濟(jì)性政策納入宏觀政策取向一致性評估，確保同向發(fā)力、形成合力。同時(shí)，要強(qiáng)化協(xié)同聯(lián)動、放大組合效應(yīng)，儲備政策要增強(qiáng)前瞻性、豐富工具箱。

我們認(rèn)為政策大方向仍是結(jié)構(gòu)性政策和周期性政策協(xié)同發(fā)力，標(biāo)本兼治，長短結(jié)合，但我們也觀察到財(cái)政政策的力度加大，而且中長期持續(xù)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供支持。2024年1月30日人民日報(bào)發(fā)表鐘才文的署名文章《必須堅(jiān)持深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和著力擴(kuò)大有效需求協(xié)同發(fā)力》[4]，指出供給和需求是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一體兩面。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)總需求不足具有跨周期的特征，背后有全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整、金融周期下半場等超越傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的因素，財(cái)政擴(kuò)張是應(yīng)對當(dāng)前問題的關(guān)鍵舉措。今年財(cái)政預(yù)算為赤字率擬定為3.0%（對應(yīng)赤字規(guī)模4.06萬億元），新增3.9萬億元地方專項(xiàng)債，此外“為系統(tǒng)解決強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問題，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)”，今年發(fā)行規(guī)模為1萬億元。結(jié)合去年4季度集中增發(fā)的1萬億元國債或主要用于今年，綜合財(cái)政兩本賬來看，財(cái)政政策強(qiáng)度（新增債務(wù)/GDP）約7.5%，高于去年的6.1%。財(cái)政對民生福祉的支持力度也有加碼，如加大對社保的支持力度，分別提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金月最低標(biāo)準(zhǔn)、醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助20元和30元，上調(diào)幅度比較大，有助改善1.7億多城鄉(xiāng)老年人的生活待遇[5]，從而也間接有助提振消費(fèi)。

貨幣政策方面，新增“增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”，回應(yīng)市場關(guān)注的焦點(diǎn)問題。貨幣政策總基調(diào)延續(xù)了此前中央經(jīng)濟(jì)工作會議的基調(diào)，即“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，“發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，《報(bào)告》明確地指出要“加強(qiáng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”，并新增表述“增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”。今年以來，貨幣政策已經(jīng)連續(xù)降準(zhǔn)降息，并且積極通過新聞發(fā)布會、主管媒體評論等方式與市場進(jìn)行預(yù)期溝通。向前看，我們認(rèn)為降準(zhǔn)降息的空間仍然存在，但也要關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策加碼。

結(jié)構(gòu)性政策和周期性政策協(xié)同發(fā)力在統(tǒng)籌消費(fèi)和投資、著力擴(kuò)大國內(nèi)需求等方面也有具體體現(xiàn)?！秷?bào)告》指出從“增加收入、優(yōu)化供給、減少限制性措施”等方面激發(fā)消費(fèi)潛能。積極擴(kuò)大有效投資方面，《報(bào)告》指出“重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新、新型基礎(chǔ)設(shè)施、節(jié)能減排降碳”等領(lǐng)域，更加向科技與產(chǎn)業(yè)發(fā)展傾斜。2月23日，中央財(cái)經(jīng)委會議[6]指出“對消費(fèi)品以舊換新，要堅(jiān)持中央財(cái)政和地方政府聯(lián)動，統(tǒng)籌支持全鏈條各環(huán)節(jié)”；3月1日，國務(wù)院常務(wù)會議[7]審議通過《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動方案》，要求“加大財(cái)稅、金融等政策支持”，推進(jìn)幾大領(lǐng)域的設(shè)備更新改造。我們預(yù)計(jì)，設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，或?qū)⒊蔀榻衲甏傧M(fèi)擴(kuò)投資的一個(gè)重要政策抓手。

化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面也強(qiáng)調(diào)標(biāo)本兼治，除了融資支持與需求支持，也要打造新模式和基礎(chǔ)性制度?！秷?bào)告》首提“完善商品房相關(guān)基礎(chǔ)性制度”，從制度入手，構(gòu)建供需匹配、人房地錢良性循環(huán)的機(jī)制。加快 “構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，保障房建設(shè)和城中村改造將加速，釋放結(jié)構(gòu)性住房需求。短期供求政策方面，融資對接機(jī)制落地，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“對不同所有制房企合理融資需求要一視同仁”，房企支持“三個(gè)不低于”和房地產(chǎn)項(xiàng)目“白名單”政策將繼續(xù)實(shí)施。需求端繼續(xù)強(qiáng)調(diào)滿足剛性和多樣化改善性需求，相關(guān)政策或?qū)⒗^續(xù)優(yōu)化。

中長期來看，我們認(rèn)為，創(chuàng)新是提高全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵，《報(bào)告》將“加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”和“深入實(shí)施科教興國戰(zhàn)略”放在了工作任務(wù)的前兩項(xiàng)：

《報(bào)告》將現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)放在了工作任務(wù)首位，體現(xiàn)了對科技創(chuàng)新的重視。對優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)“推動產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)化升級”，“增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和競爭力”。我國具有“產(chǎn)業(yè)體系完備的供給優(yōu)勢”，提升優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的供給優(yōu)勢，高端化、智能化、綠色化將是重點(diǎn)發(fā)展方向。2023年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”。在具體行業(yè)上，我們認(rèn)為，《報(bào)告》指出的智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥、生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等將是重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)。《報(bào)告》還重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展，提出開展“人工智能＋”行動，將進(jìn)一步促進(jìn)我國人工智能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。平臺經(jīng)濟(jì)方面，《報(bào)告》提出“支持平臺企業(yè)在促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)、國際競爭中大顯身手”。

發(fā)揮“人才優(yōu)勢”，釋放“人才紅利”。雖然我國總?cè)丝谝?guī)模自2022年以來略有下降，但是我國具有“高素質(zhì)勞動者眾多的人才優(yōu)勢”，人才紅利正在形成。科技創(chuàng)新離不開人才，《報(bào)告》提出要“創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈”一體部署，在教育、科研、人才政策等方面加大支持力度。我們認(rèn)為，這些舉措有助于釋放我國的人才紅利。

通過進(jìn)一步改革開放增強(qiáng)內(nèi)生動力?！秷?bào)告》在“激發(fā)各類經(jīng)營主體活力”方面，突出強(qiáng)調(diào)了對于民營企業(yè)的支持，“全面落實(shí)促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見及配套舉措”，在金融支持層面“提高民營企業(yè)貸款占比、擴(kuò)大發(fā)債融資規(guī)模”；在“加快全國統(tǒng)一大市場建設(shè)”方面，要“專項(xiàng)治理地方保護(hù)、市場分割、招商引資不當(dāng)競爭等突出問題”；在“推進(jìn)財(cái)稅金融等領(lǐng)域改革”方面，則延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議，“謀劃新一輪財(cái)稅體制改革”?！秷?bào)告》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了“擴(kuò)大高水平對外開放”，通過“繼續(xù)縮減外資準(zhǔn)入負(fù)面清單，全面取消制造業(yè)領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制措施，放寬電信、醫(yī)療等服務(wù)業(yè)市場準(zhǔn)入”等制度型開放措施加大吸引外資力度，同時(shí)“推動加入《數(shù)字經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》、《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》”。

策略

十四屆全國人大二次會議開幕，總理做政府工作報(bào)告是兩會期間的重要看點(diǎn)，我們認(rèn)為政府工作報(bào)告內(nèi)容整體符合市場預(yù)期，股票市場反應(yīng)也較穩(wěn)定。工作報(bào)告設(shè)定今年發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)，包括GDP增速5%左右，居民消費(fèi)價(jià)格漲幅3%左右，政策取向與去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議、以及其他重要會議維持一致，包括“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，“多出有利于穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)就業(yè)的政策”，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，積極有效”、“積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效”，赤字率目標(biāo)設(shè)定為3%，發(fā)行地方政府專項(xiàng)債3.9萬億元，并安排發(fā)行超長期特別國債1萬億元，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。結(jié)構(gòu)上重視科技進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)升級，今年工作任務(wù)首位為“推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”，具體提及前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)，生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新增長引擎，量子技術(shù)、生命科學(xué)等新賽道。此外，工作任務(wù)還包括深入實(shí)施科教興國戰(zhàn)略、著力擴(kuò)大國內(nèi)需求、堅(jiān)定不移深化改革、擴(kuò)大高水平對外開放、有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，等等。

資本市場方面，政府工作報(bào)告提出“增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”、“鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資”等。在服務(wù)科技創(chuàng)新方面，我們認(rèn)為資本市場相比間接融資具備更加凸出的優(yōu)勢，未來發(fā)展仍將受到重視。1月22日國務(wù)院常務(wù)會議曾做出類似表述，“要進(jìn)一步健全完善資本市場基礎(chǔ)制度，更加注重投融資動態(tài)平衡[8]，大力提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，加大中長期資金入市力度，增強(qiáng)市場內(nèi)在穩(wěn)定性”，此后為提振市場信心、緩解階段性的流動性壓力，2月6日證監(jiān)會出臺并發(fā)布加強(qiáng)融券業(yè)務(wù)監(jiān)管、支持匯金增持、提升上市公司質(zhì)量等相關(guān)舉措，近期證監(jiān)會召開系列座談會，就加強(qiáng)資本市場監(jiān)管、防范化解風(fēng)險(xiǎn)、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展廣泛聽取各方面意見建議，釋放深化改革、持續(xù)發(fā)力穩(wěn)定市場的積極信號。投資者對于后續(xù)監(jiān)管發(fā)力提高上市公司質(zhì)量，加強(qiáng)上市公司監(jiān)管、提升投資者信心、增強(qiáng)投資者獲得感等一系列措施落地的預(yù)期增強(qiáng)。

從全球主要股票指數(shù)的價(jià)格表現(xiàn)看，2月A股漲幅領(lǐng)先，2月6日至29日上證指數(shù)、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別達(dá)到12%、10%、16%。投資者交易情緒有所升溫，上周市場一度出現(xiàn)4%以上的單日換手率。我們認(rèn)為本輪市場反彈的核心驅(qū)動力在于政策預(yù)期改善，包括中央政治局會議及中央財(cái)經(jīng)委員會第四次會議明確政策方向、LPR超預(yù)期下調(diào)、以及對資本市場改革的預(yù)期升溫。歷史經(jīng)驗(yàn)，顯示市場在兩會時(shí)期往往出現(xiàn)上漲，從2000年以來的情況來看，兩會前后市場大多表現(xiàn)積極，其中涉及兩會政策預(yù)期的板塊或行業(yè)表現(xiàn)通常較為亮眼。

后市來看，指數(shù)前期連續(xù)反彈且仍在關(guān)鍵整數(shù)關(guān)口附近，不排除仍有交易層面因素導(dǎo)致的擾動，但目前A股市場估值仍處于歷史偏底部位置，與全球市場比較也處于明顯偏低水平，我們認(rèn)為短期修復(fù)行情有望延續(xù)，中期走勢則取決于政策環(huán)境，尤其是財(cái)政和貨幣政策的協(xié)同發(fā)力，重點(diǎn)關(guān)注政策落實(shí)情況。行業(yè)方面，我們認(rèn)為有科技進(jìn)步預(yù)期驅(qū)動及新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)政策催化下的TMT領(lǐng)域仍有望有相對表現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)、電子板塊有望繼續(xù)活躍；設(shè)備更新和消費(fèi)品相關(guān)板塊可能有階段性機(jī)會；高股息領(lǐng)域注意把握配置節(jié)奏。

固收：經(jīng)濟(jì)發(fā)展重質(zhì)重量，政府債券降本增效

整體來看，政府工作報(bào)告對經(jīng)濟(jì)增長和政策定調(diào)整體符合預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速5%左右體現(xiàn)了穩(wěn)增長的訴求，同時(shí)政策層面定調(diào)與此前政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議保持一致，但有所細(xì)化。具體而言：

•  經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)上，今年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)是5%左右，與2023年的預(yù)期目標(biāo)保持一致，考慮2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速受益于2022年的低基數(shù)，今年5%的預(yù)期目標(biāo)屬于較高水平，實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)需要政策力度更大且更超預(yù)期。今年經(jīng)濟(jì)增長面臨的有利因素是政策支持，不過也面臨一些內(nèi)外部不利因素需要關(guān)注，包括國內(nèi)房地產(chǎn)復(fù)蘇仍然偏慢，基建投資增長空間受限，以及出口面臨放緩壓力?？紤]不利因素的影響，“實(shí)現(xiàn)今年預(yù)期目標(biāo)并非易事”，“需要政策聚焦發(fā)力”，尤其是財(cái)政政策發(fā)力穩(wěn)需求。

• 政策導(dǎo)向上，市場關(guān)注的財(cái)政政策中特別國債常態(tài)化、新增地方專項(xiàng)債額度小幅多增，或表明中央政府接替地方政府加杠桿的政策趨勢，也符合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和地方化債推進(jìn)等訴求。政府債券全年供給未有明顯超預(yù)期抬升，壓力相對有限。穩(wěn)健的貨幣政策延續(xù)靈活適度、精準(zhǔn)有效，在暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)上，新增提及避免資金沉淀空轉(zhuǎn)，增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性，我們認(rèn)為或表明央行政策發(fā)力將更注重資金效率、市場穩(wěn)健性以及實(shí)體信心提振。此外，政府報(bào)告強(qiáng)調(diào)政策要強(qiáng)化協(xié)同聯(lián)動、放大組合效應(yīng)，防止顧此失彼、相互掣肘，我們預(yù)計(jì)貨幣財(cái)政協(xié)調(diào)配合或進(jìn)一步增強(qiáng)。

• 重點(diǎn)工作優(yōu)先級的變動上，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、實(shí)施科教興國、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)包括房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、中年小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)以及穩(wěn)就業(yè)的重要性明顯提升?？偨Y(jié)來看，今年政府重點(diǎn)工作更加聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力，從產(chǎn)業(yè)鏈升級、人才培養(yǎng)等供給側(cè)方面發(fā)力，同時(shí)擴(kuò)大內(nèi)需也提到著重從增加收入、優(yōu)化供給等方面入手，更多是從供給側(cè)方面做工作。同時(shí)，報(bào)告仍然將防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)作為重點(diǎn)，并且清晰支出三類重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)，這些表態(tài)也與近期各部委表態(tài)比較一致。結(jié)合此前的政策措施來看，這些措施更著眼供給側(cè)，更注重中長期產(chǎn)業(yè)競爭力的提升，而相對淡化此前的逆周期調(diào)節(jié)中用的較多的需求側(cè)的政府投資和政府消費(fèi)，因此相比于過去傳統(tǒng)的依靠廣義政府債務(wù)擴(kuò)張帶動的經(jīng)濟(jì)增長而言，當(dāng)前政策更多強(qiáng)調(diào)在全要素生產(chǎn)力上做文章，更多著眼于長期發(fā)展。

對債市影響上，財(cái)政發(fā)力未超預(yù)期，政府債券供給放量有限，同時(shí)為提振內(nèi)需，我們認(rèn)為貨幣政策仍有放松必要，債市供需和流動性壓力相對可控。我們認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，中央政府接替實(shí)體和地方政府加杠桿，主權(quán)信用背書下對應(yīng)利率中樞往往回落，地產(chǎn)新發(fā)展模式、地方化債等大背景下，高息資產(chǎn)可能仍趨于壓降，同時(shí)穩(wěn)房價(jià)預(yù)期下，居民端也可能會潛在加大理財(cái)、債基等金融資產(chǎn)配置，債市大概率仍將面臨配置需求強(qiáng)于資產(chǎn)供給的金融機(jī)構(gòu)缺資產(chǎn)格局；同時(shí)，考慮到近些年財(cái)政付息負(fù)擔(dān)逐漸加重，也有必要降低政府債券發(fā)行利率以增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性，政策協(xié)同下，貨幣政策或有望進(jìn)一步放松，通過下調(diào)政策利率、增加流動性投放等方式，引導(dǎo)債券市場利率下行，借助一二級市場聯(lián)動，實(shí)現(xiàn)政府債券“降本增效”的目標(biāo)，均有利于利率中樞下移，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)10年國債收益率低點(diǎn)或降至2.2%或者更低。

風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)政策力度不及預(yù)期。

銀行：《政府工作報(bào)告》的金融信號

社融和貨幣增速的新目標(biāo)?！秷?bào)告》中對貨幣和社融增速目標(biāo)的提法與此前中央經(jīng)濟(jì)工作會議[9]和貨幣政策報(bào)告[10]一致，為“同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，但與2023年政府工作報(bào)告[11]的“名義經(jīng)濟(jì)增速”目標(biāo)有所變化，相比拆分更細(xì)，更強(qiáng)調(diào)實(shí)際通脹較低時(shí)貨幣政策仍需保持一定強(qiáng)度。由于通脹增速較低，2023年名義GDP增速低于5%，而社融和M2增速分別為9.5%和9.7%，我們預(yù)計(jì)今年信貸和社融增速仍將高于名義GDP增速。政府融資規(guī)模也有望擴(kuò)大，財(cái)政赤字+專項(xiàng)債+特別國債規(guī)模目標(biāo)合計(jì)約9萬億元，相比2023年增加2800億元。我們預(yù)計(jì)2024年新增社融規(guī)模33萬億元，同比增速約9%，較2023年略降。

提升信貸效率，減少資金沉淀空轉(zhuǎn)?！秷?bào)告》中首次提到“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”，我們認(rèn)為針對當(dāng)前存在的兩類問題：信貸資金沉淀、使用效率不高，M1增速2023年末僅為1.3%，明顯低于M2和社融增速；部分領(lǐng)域存在資金“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。我們預(yù)計(jì)今年資金用途監(jiān)管加強(qiáng)，減少信貸、同業(yè)等領(lǐng)域的資金套利和空轉(zhuǎn)。

標(biāo)本兼治化解風(fēng)險(xiǎn)?！秷?bào)告》首次提到“標(biāo)本兼治化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)”，我們認(rèn)為不僅強(qiáng)調(diào)對于金融風(fēng)險(xiǎn)的直接處置，更強(qiáng)調(diào)建立長效機(jī)制從源頭化解風(fēng)險(xiǎn)，包括金融風(fēng)險(xiǎn)處置統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)制、中小銀行合并重組和公司治理改革等。房地產(chǎn)方面提到“對不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求要一視同仁給予支持”，相比此前“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求”[12]增加“給予支持”，除了近期經(jīng)營物業(yè)貸、項(xiàng)目“白名單”之外更多支持性政策值得期待；地方債務(wù)方面，除了“妥善化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)防新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”延續(xù)此前基調(diào)外，“分類推進(jìn)地方融資平臺轉(zhuǎn)型”也意味著地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解并非一時(shí)之策，而需要長期打破預(yù)算軟約束，實(shí)現(xiàn)地方債務(wù)合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

銀行股投資觀點(diǎn)。我們認(rèn)為報(bào)告增加財(cái)政支持力度、提升資金使用效率、標(biāo)本兼治化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面具有針對性的措施有利于降低對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，對于銀行投資而言，除了配置低估值、高股息、基本面穩(wěn)健的國有大行外，建議布局資產(chǎn)質(zhì)量有改善空間的區(qū)域銀行，以及基本面預(yù)期改善信號后更具彈性的中小銀行。

風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑；房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。

房地產(chǎn)：完善新形勢下制度建設(shè)，兼顧保障和商品房

報(bào)告著重強(qiáng)調(diào)了新形勢下的制度建設(shè)，兼顧商品與保障，正視各類需求。在城鎮(zhèn)化率增速趨緩帶來新房需求中樞穩(wěn)步下移、新型城鎮(zhèn)化和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展進(jìn)程不斷推進(jìn)的大背景下，現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系已發(fā)生重大變化，對此報(bào)告重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)要建立、調(diào)整適應(yīng)新趨勢的行業(yè)制度，兼顧保障和商品兩類住房市場。在保障房方面，我們估測當(dāng)前中國城鎮(zhèn)范圍各類保障房占存量房比重約7%左右，未來較長一段間內(nèi)可加速保障房建設(shè)，以逐步調(diào)整城鎮(zhèn)住房供給結(jié)構(gòu)、切實(shí)改善剛需群體住房負(fù)擔(dān)能力。在商品房方面，我們認(rèn)為“完善基礎(chǔ)性制度”，一是優(yōu)化商品房預(yù)售制度，包括規(guī)范預(yù)售資金監(jiān)管、加強(qiáng)主體信用管理、從土地端出發(fā)平衡期現(xiàn)房比例等，二是在城市層面基于市場供需關(guān)系形成年度住房發(fā)展規(guī)劃[13]，加速建立“人、房、地、錢”掛鉤的要素聯(lián)動機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場供需平衡，防范大起大落。上述住房及土地制度的調(diào)整也是房地產(chǎn)新發(fā)展模式的核心內(nèi)涵之一，此外還包括優(yōu)化、健全配套金融制度與穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造等城市更新工程，其中后者有助于盤活城鎮(zhèn)低效土地資源、提升區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力，并對住房與土地層面改革提供支持。

報(bào)告對化解供給端風(fēng)險(xiǎn)延續(xù)此前政策精神，著力實(shí)現(xiàn)標(biāo)本兼治。短期視角下，當(dāng)前樓市景氣度筑底企穩(wěn)路徑尚不清晰，房企經(jīng)營端銷售回款能力仍較疲弱，對合理融資需求一視同仁地提供支持有助于緩解信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延；截至2月28日，全國276城已建立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，向商業(yè)銀行共推送約6000個(gè)項(xiàng)目，審批通過貸款超2000億元[14]，已取得一定進(jìn)展。中長期視角下，仍須系統(tǒng)性地推進(jìn)房地產(chǎn)配套金融制度改革，以促進(jìn)行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展，除有效監(jiān)管房企債務(wù)融資外，應(yīng)著力開辟股權(quán)融資通路，以實(shí)現(xiàn)股債平衡；同時(shí)發(fā)展公共住房金融工具，助力房地產(chǎn)新發(fā)展模式改革。

建議關(guān)注地產(chǎn)/物管板塊投資機(jī)會。本次報(bào)告對地產(chǎn)的表述聚焦制度建設(shè)，兼顧商品與保障，正視各類需求，符合實(shí)事求是精神。往前看，我們建議短期關(guān)注“三大工程”建設(shè)和房企融資端舉措、中期關(guān)注各地住房發(fā)展規(guī)劃等方面的進(jìn)展。我們認(rèn)為如其能夠有效帶動行業(yè)基本面企穩(wěn)，則“三大工程”概念股和均好型房企將有所受益。在此之前建議重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)紅利股。

風(fēng)險(xiǎn)：政策變化或基本面修復(fù)不及預(yù)期；房企信用加速惡化。

大消費(fèi)

家電

家電行業(yè)近期明顯跑贏市場，主要受益于扎實(shí)的基本面以及對未來穩(wěn)定的預(yù)期。

內(nèi)銷方面，受益于低層級市場生活品質(zhì)改善，空調(diào)滲透率提升，2023年空調(diào)內(nèi)銷出貨量9960萬臺，同比+14%。2024年受益于1月良好的零售表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2024年3-5月空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)累計(jì)內(nèi)銷排產(chǎn)同比去年實(shí)績分別為+18%/+8%/+4%。

雖然市場未來地產(chǎn)后周期的負(fù)面影響，但是從2024中央政府工作報(bào)告安排看，未來會“穩(wěn)定和擴(kuò)大傳統(tǒng)消費(fèi)，鼓勵和推動消費(fèi)品以舊換新”。當(dāng)前大家電已經(jīng)進(jìn)入更新高峰，我們測算2023年冰箱、洗衣機(jī)、彩電以更新需求為主，分別占比90%以上、83%、90%以上；空調(diào)更新需求占比57%。如有以舊換新政策，將對沖地產(chǎn)后周期負(fù)面影響。此外，工作報(bào)告中提到“培育智能家居”、“鼓勵和推動電子產(chǎn)品等大宗消費(fèi)”，對于科技消費(fèi)品的市場推動，有助于智慧家居中的掃地機(jī)、智能門鎖、網(wǎng)絡(luò)攝像頭等產(chǎn)品的普及。

出口方面，當(dāng)前家電出口處于景氣周期。2023年大家電出口受益于新興市場國家家電滲透率提升；小家電出口受益于歐美市場在3Q2023結(jié)束小家電去庫存周期。中國家電產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具備國際競爭力，正積極的國際化，包括走向一帶一路國家和地區(qū)，在當(dāng)?shù)赝顿Y、提高品牌份額，創(chuàng)造一大批“一帶一路小而美民生項(xiàng)目”。

紡織服裝

服飾消費(fèi)方面，報(bào)告提出“積極培育體育賽事、國貨 “潮品”等新的消費(fèi)增長點(diǎn)”，以及“做好2024年奧運(yùn)會、殘奧會備戰(zhàn)參賽工作。建好用好群眾體育設(shè)施，推動全民健身活動廣泛開展”，我們認(rèn)為從需求角度，通過舉辦更多體育賽事同時(shí)加快完善體育基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有望持續(xù)提升居民運(yùn)動鞋服消費(fèi)熱情，進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力；從供給角度，國內(nèi)服裝品牌在品牌建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈管理、零售運(yùn)營等方面不弱于海外品牌甚至有相對競爭優(yōu)勢，我們看好國產(chǎn)運(yùn)動鞋服龍頭，同時(shí)推薦國內(nèi)服裝品牌龍頭。

服裝制造方面，報(bào)告提出“推動產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)化升級”、“推動外貿(mào)質(zhì)升量穩(wěn)”，我們認(rèn)為在推動制造產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展及優(yōu)化外貿(mào)運(yùn)行環(huán)境的政策引領(lǐng)下，看好具備較強(qiáng)競爭壁壘的優(yōu)質(zhì)服裝出口龍頭企業(yè)。

輕工零售美妝

政府工作報(bào)告提出要促進(jìn)消費(fèi)穩(wěn)定增長，我們梳理了政府工作報(bào)告今年工作重點(diǎn)中與輕工零售美妝行業(yè)相關(guān)的內(nèi)容。

首先，報(bào)告提出“積極應(yīng)對人口老齡化”、“加強(qiáng)老年用品和服務(wù)供給，大力發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”、 “推動養(yǎng)老、育幼、家政等服務(wù)擴(kuò)容提質(zhì)”，我們認(rèn)為一方面有望帶動老齡人口衛(wèi)生護(hù)理用品需求的增長；另一方面有望提振母嬰相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇，建議關(guān)注月子會所母嬰服務(wù)龍頭公司以及母嬰垂類連鎖渠道類龍頭公司等。

第二，政府工作報(bào)告提出要“鼓勵和推動消費(fèi)品以舊換新”，我們認(rèn)為，隨后續(xù)相關(guān)政策落地，家居購買與換新需求有望不斷改善，政府報(bào)告亦提出”積極培育智能家居“，相關(guān)智能智慧家居品類有望延續(xù)高景氣，滲透率加速提升可期。投資層面，當(dāng)前家居板塊估值已位于歷史底部區(qū)間，推薦家居龍頭。

第三，政府工作報(bào)告提出”促進(jìn)跨境電商等新業(yè)態(tài)健康發(fā)展，優(yōu)化海外倉布局“，海外通脹持續(xù)高位運(yùn)行，中國供應(yīng)鏈性價(jià)比優(yōu)勢顯著，賣家及電商平臺正加速出海。我們預(yù)計(jì)，我國跨境電商賣家1-2月銷售有望同比實(shí)現(xiàn)快速增長，我們看好數(shù)字化底層能力強(qiáng)大、柔性供應(yīng)鏈效率高、自有品牌力持續(xù)崛起的頭部賣家。

第四，報(bào)告提出“建好用好群眾身邊的體育設(shè)施，推動全民健身活動廣泛開展”，近年來《全民健身計(jì)劃（2021-2025年）》、《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大體育消費(fèi)的工作方案》等政策陸續(xù)推出，我們認(rèn)為當(dāng)前我國居民運(yùn)動健身參與率及人均消費(fèi)相比發(fā)達(dá)國家仍有較大提升空間，隨著行業(yè)供給端的持續(xù)豐富及健康意識覺醒下需求的持續(xù)擴(kuò)張，同時(shí)相關(guān)企業(yè)積極布局出海業(yè)務(wù)，運(yùn)動健身領(lǐng)域細(xì)分賽道龍頭有望持續(xù)享受行業(yè)發(fā)展紅利。

交通運(yùn)輸物流：對內(nèi)降本增效，對外物流出海

結(jié)合交運(yùn)來看，我們認(rèn)為需要密切關(guān)注以下幾點(diǎn)：1）降低物流成本；2）深化國有企業(yè)改革；3）促進(jìn)跨境電商發(fā)展。   

降低物流成本，完善綜合交通運(yùn)輸體系。降低全社會物流成本是提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的重要舉措，我們認(rèn)為主要體現(xiàn)在：1）優(yōu)化運(yùn)輸結(jié)構(gòu)，發(fā)展公轉(zhuǎn)鐵、多式聯(lián)運(yùn)等，包括報(bào)告提及深化鐵路和綜合運(yùn)輸體系改革；2）發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢、應(yīng)用科技創(chuàng)新降本，鼓勵發(fā)展與平臺經(jīng)濟(jì)、低空經(jīng)濟(jì)、無人駕駛等結(jié)合的物流新模式；3）發(fā)展能夠適應(yīng)新興需求、產(chǎn)生正外部效應(yīng)的“新質(zhì)生產(chǎn)力”，包括物流樞紐、臨空臨港經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為在這一背景下，有三類公司或能受益：1）受益于運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整的多式聯(lián)運(yùn)標(biāo)的以及鐵路物流相關(guān)標(biāo)的；2）能夠以平臺經(jīng)濟(jì)推動物流降本增效的企業(yè)；3）具有規(guī)模和成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。

深入實(shí)施國企改革，交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施有望提質(zhì)增效。報(bào)告提出深入實(shí)施國有企業(yè)改革深化提升行動，做強(qiáng)做優(yōu)主業(yè)。交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施往往是國企或地方政府投資為主，我們認(rèn)為由于投資集中度較高且一定程度上缺乏市場運(yùn)營機(jī)制，基礎(chǔ)設(shè)施的服務(wù)效率或仍有提升空間，而深化國有企業(yè)改革有望推動公路鐵路等交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)進(jìn)一步提質(zhì)增效，同時(shí)這類公司現(xiàn)金流充裕，分紅比例較高，也是非常優(yōu)質(zhì)的高股息標(biāo)的。

促進(jìn)跨境電商發(fā)展，推動配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。報(bào)告提出促進(jìn)跨境電商等新業(yè)態(tài)健康發(fā)展，包括推動通關(guān)、海外倉等配套設(shè)施建設(shè)。2023年“電商出海四小龍”[15]GMV同比+94%，我們預(yù)計(jì)2023-27年GMV GACR為31%，我們認(rèn)為電商出海高景氣對物流行業(yè)影響有三點(diǎn)：1）中國平臺主導(dǎo)下，中國物流商能獲取更多價(jià)值鏈份額；2）Temu等當(dāng)前采用短平快的供應(yīng)鏈模式，推升了近年空運(yùn)出口需求。3）中長期看，伴隨出海品類更加豐富，海外倉在跨境電商供應(yīng)鏈中將成為不可或缺的的一環(huán)。我們看好中國跨境物流商伴隨電商出海，獲得份額提升。

風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，成本大幅上漲。

建材, 建筑與工程：財(cái)政如期發(fā)力

政府工作報(bào)告定調(diào)偏積極，符合市場預(yù)期。政府工作報(bào)告提出“積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效”：赤字率擬按3%安排，赤字規(guī)模4.06萬億元，比上年年初預(yù)算增加1800億元；擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.9萬億元、比上年增加1000億元；從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，今年先發(fā)行1萬億元等。地產(chǎn)相關(guān)表述依然強(qiáng)調(diào)了“優(yōu)化房地產(chǎn)政策”、“加大保障性住房建設(shè)和供給”、“推進(jìn)城中村改造”等，基本與此前的政策一脈相承。我們認(rèn)為政府工作報(bào)告對于市場較為擔(dān)憂的資金問題作出了較為正面的回應(yīng)，也較為審慎、務(wù)實(shí)地指出了地產(chǎn)行業(yè)目前正處在供求關(guān)系變化、新模式構(gòu)建的階段，整體定調(diào)偏積極，符合市場的預(yù)期。

近期建筑央企調(diào)研反饋相對積極，資金到位情況有望有所改善。當(dāng)前市場普遍較擔(dān)憂2023年項(xiàng)目資金緊缺的狀況在2024年重演：在地方化債要求、地方政府土地出讓收入下降、PPP增量項(xiàng)目大幅縮減、以及建筑央企在自身的穩(wěn)健經(jīng)營和兩金考核等背景下，縮減長周期投資類業(yè)務(wù)和對工程項(xiàng)目的墊資等因素的影響下，2024年實(shí)物工作量繼續(xù)因資金缺乏難以完全釋放。根據(jù)我們近期對建筑央企的調(diào)研反饋情況來看，建筑央企對于2024年的項(xiàng)目推進(jìn)，尤其是資金端的情況整體保持相對樂觀的態(tài)度，較為一致地表達(dá)了對后續(xù)政策施力、項(xiàng)目資金面好轉(zhuǎn)的預(yù)期。我們認(rèn)為2024年基建整體實(shí)物工作量有望在財(cái)政力度加大、資金到位情況改善的背景下取得較為理想的增長，對建筑建材相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求起到托底作用。

建筑板塊建議關(guān)注低估值建筑央企；建材板塊聚焦“兩條主線”。我們認(rèn)為當(dāng)前建筑央企仍處于P/B估值底部，有望受益“一利五率”框架下經(jīng)營質(zhì)量的改善和國資委市值管理考核相關(guān)的要求，具備配置價(jià)值。建材方面，我們認(rèn)為資金的到位、需求的釋放可能存在一定時(shí)滯，在偏短周期（3-6個(gè)月）的維度，我們依然強(qiáng)調(diào)安全邊際的重要性，建議聚焦兩條主線：1）小市場大公司的細(xì)分龍頭，主導(dǎo)公司大多有較強(qiáng)的競爭能力，包括成本優(yōu)勢和定價(jià)能力，也有較強(qiáng)的盈利能力、ROE和相對穩(wěn)定的分紅能力。2）具備強(qiáng)出海屬性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。若市場預(yù)期大幅轉(zhuǎn)向，我們也提示關(guān)注前期超跌的消費(fèi)建材龍頭的彈性機(jī)會。

風(fēng)險(xiǎn)：需求恢復(fù)不及預(yù)期，資金到位情況不及預(yù)期。

公用事業(yè)

雙碳目標(biāo)趨勢不變，深入推進(jìn)能源革命，新型能源體系加快建設(shè)。新能源方面，兼顧大型風(fēng)電光伏基地和外送通道建設(shè)與分布式能源開發(fā)利用，發(fā)展新型儲能。政策更注重綠色收益認(rèn)可，要求提升碳排放統(tǒng)計(jì)核算核查能力，建立碳足跡管理體系，擴(kuò)大全國碳市場行業(yè)覆蓋范圍，促進(jìn)綠電使用和國際互認(rèn)。此外，對能源安全保障不放松，要求發(fā)揮煤炭、煤電兜底作用，確保經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展用能需求。

風(fēng)險(xiǎn)：政策落地不及預(yù)期，用電需求大幅不及預(yù)期。

電子通信：AI和數(shù)字經(jīng)濟(jì)煥新產(chǎn)業(yè)，信息基建加速推進(jìn)   

加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力，信息化建設(shè)助力產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展?！秷?bào)告》中強(qiáng)調(diào)要推動產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)化升級，著力補(bǔ)齊短板、拉長長板、鍛造新板，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和競爭力。我們認(rèn)為，在上述愿景下我國自主科技產(chǎn)業(yè)鏈有望保持快速發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演的角色也將愈發(fā)重要。3月1日，國務(wù)院常委會審議通過新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新方案[16]，從政策端帶動存有替換需求的舊設(shè)備更新、并推進(jìn)具有長期發(fā)展前景的新興生產(chǎn)要素的加速落地，我們認(rèn)為新質(zhì)生產(chǎn)力的培育發(fā)展有望助力產(chǎn)業(yè)信息化、數(shù)字化、智能化，支撐產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展。

AI+數(shù)字經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級，國產(chǎn)算力迎來發(fā)展機(jī)遇?！秷?bào)告》指出要深化大數(shù)據(jù)、人工智能等研發(fā)應(yīng)用，開展“人工智能+”行動，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群；并再次強(qiáng)調(diào)了要適度提前超前建設(shè)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，加快形成全國一體化算力體系。2023年以來，全球人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展如火如荼，對算力基礎(chǔ)設(shè)施提出更高要求。我們觀察到，年初以來國產(chǎn)算力相關(guān)政策頻現(xiàn)，如2月19日，國資委“AI賦能產(chǎn)業(yè)煥新”[17]中央企業(yè)人工智能專題推進(jìn)會強(qiáng)調(diào)央企要把發(fā)展人工智能放在全局工作中統(tǒng)籌謀劃，加快布局和發(fā)展AI產(chǎn)業(yè)，把主要資源集中投入到最需要、最有優(yōu)勢的領(lǐng)域，加快建設(shè)一批智能算力中心；2月29日，貴州向72家省內(nèi)外企業(yè)發(fā)放首批“算力券”[18]，以用于其購買當(dāng)?shù)厮懔Ψ?wù)或數(shù)據(jù)交易產(chǎn)品時(shí)抵扣一定比例費(fèi)用。我們認(rèn)為，政策加碼或?qū)恳龂a(chǎn)智算中心建設(shè)提速，有望帶動國產(chǎn)AI硬件采購需求向上攀升，建議關(guān)注國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈。

積極擴(kuò)大有效政府投資，信息新基建有望加速推進(jìn)。《報(bào)告》指出從今年開始計(jì)劃連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，我們認(rèn)為積極的政府投資有望帶來放大效應(yīng)。2024年是實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)的關(guān)鍵一年，《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)要加快實(shí)施“十四五”規(guī)劃重大工程項(xiàng)目，我們認(rèn)為以“東數(shù)西算”工程為代表的信息新基建有望加速推進(jìn)，利好相關(guān)信息產(chǎn)業(yè)鏈。

以舊換新有望提振消費(fèi)電子、智能網(wǎng)聯(lián)汽車需求?！秷?bào)告》提及促進(jìn)消費(fèi)穩(wěn)定增長的舉措之一是穩(wěn)定和擴(kuò)大傳統(tǒng)消費(fèi)，鼓勵和推動消費(fèi)品以舊換新，提振智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、電子產(chǎn)品等大宗消費(fèi)，我們認(rèn)為新一輪消費(fèi)品“以舊換新”有望提振消費(fèi)電子、智能網(wǎng)聯(lián)汽車等需求，推動新型消費(fèi)電子產(chǎn)品、新能源汽車等高質(zhì)量耐用消費(fèi)品滲透率的提升。

風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑；中美貿(mào)易摩擦加劇；AI等新技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期。

軟件、電信和教育

本次政府工作報(bào)告提出“深化大數(shù)據(jù)、人工智能等研發(fā)應(yīng)用，開展“人工智能+”行動，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群”。報(bào)告對人工智能的重視提到了新的高度，我們認(rèn)為國家政府對于人工智能行業(yè)的重視和扶持的決心是明確而堅(jiān)定的。在2023年的7月政治局會議中，曾有“促進(jìn)人工智能安全發(fā)展”的表述，在政府工作報(bào)告中并未提及。我們認(rèn)為人工智能行業(yè)的安全和治理仍然是重要的命題，也是行業(yè)健康發(fā)展，順利落地應(yīng)用的必然前提，但目前我國更多以促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，深化應(yīng)用為主，兩條腿走路。

政府工作報(bào)告特別提出，“健全數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度，大力推動數(shù)據(jù)開發(fā)開放和流通使用。適度超前建設(shè)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，加快形成全國一體化算力體系”。我們認(rèn)為我國的數(shù)據(jù)要素頂層設(shè)計(jì)在全球范圍內(nèi)都是領(lǐng)先的，也是我國在發(fā)展人工智能行業(yè)中的重要優(yōu)勢。適度超前的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將成為2024年人工智能行業(yè)的重要的投資主線，各地智算中心的建設(shè)將帶來軟硬件領(lǐng)域的一系列投資。根據(jù)我們不完全的統(tǒng)計(jì)，從2022年2月開始，全國有34座智算中心建設(shè)項(xiàng)目，對應(yīng)~73exaflops的算力。我們估計(jì)這部分的整體投入在~500億人民幣量級。

此外，政府工作報(bào)告指出“加快推動高水平科技自立自強(qiáng)，充分發(fā)揮新型舉國體制優(yōu)勢，全面提升自主創(chuàng)新能力。瞄準(zhǔn)國家重大戰(zhàn)略需求和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，部署實(shí)施一批重大科技項(xiàng)目。集成國家戰(zhàn)略科技力量、社會創(chuàng)新資源，推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)協(xié)同攻關(guān)，加強(qiáng)顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)研究”。我們對于國產(chǎn)軟硬件生態(tài)的發(fā)展長期抱有信心，并對各子領(lǐng)域的進(jìn)展和客戶采購節(jié)奏保持關(guān)注。

機(jī)械：逆周期政策延續(xù)，新質(zhì)生產(chǎn)力及人工智能成新亮點(diǎn)  

《報(bào)告》釋放積極信號，我們認(rèn)為流動性的投放有利于優(yōu)化/緩解工程機(jī)械下游壞賬壓力，提振新機(jī)銷售。自2021年以來，地產(chǎn)開工下行，工程機(jī)械行業(yè)連續(xù)3年內(nèi)需回落，下游回款面臨較大壓力。本次會議赤字率擬按3%安排，赤字規(guī)模4.06萬億元，相比上年年初預(yù)算增加1800億元。一般公共預(yù)算支出規(guī)模28.5萬億元，比上年增加1.1萬億元。我們認(rèn)為政策優(yōu)化有望緩解行業(yè)回款壓力和潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)，緩解下游需求壓力，同時(shí)對公共預(yù)算增加，或有望拉動基建投資從而刺激工程機(jī)械需求。從趨勢來看，政策改善可能使得2024年起挖機(jī)內(nèi)銷見底回升。

相較于去年，今年《報(bào)告》中出現(xiàn)的新關(guān)鍵詞包括“人工智能+”及新質(zhì)生產(chǎn)力，我們重點(diǎn)解讀以上兩個(gè)部分：

1）《報(bào)告》指出“開展人工智能+行動”。近期英偉達(dá)宣布成立通用智能體研究實(shí)驗(yàn)室GEAR研究多模態(tài)基礎(chǔ)模型在機(jī)器人中的應(yīng)用，并和Open AI共同投資人形機(jī)器人企業(yè)Figure AI，標(biāo)志正式入駐人形機(jī)器人賽道?？紤]到英偉達(dá)在芯片算法方面的領(lǐng)先地位，及Open AI已有大模型成果，我們認(rèn)為人形機(jī)器人或是大模型落地的重要載體。我們看好人形機(jī)器人在AI加速發(fā)展下的應(yīng)用，認(rèn)為2024-25年或是產(chǎn)業(yè)落地與技術(shù)奇點(diǎn)的元年，建議關(guān)注3月以來有望迎密集產(chǎn)業(yè)催化的板塊行情，看好絲杠、減速器、傳感器環(huán)節(jié)龍頭，比如綠的諧波等。

2）《報(bào)告》指出“加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新?！蔽覀冋J(rèn)為提高生產(chǎn)力的新型設(shè)備或核心受益，清潔能源、高端五軸國產(chǎn)數(shù)控機(jī)床、工業(yè)數(shù)字化智能軟件、提升自動化率的工業(yè)物流及機(jī)器人賽道，或是經(jīng)濟(jì)高端轉(zhuǎn)型主動力。①工業(yè)母機(jī)有望受益于新一輪大規(guī)模設(shè)備替代。②氫能是新能源新質(zhì)生產(chǎn)力重要方向，此次得到中央更大力度推動。結(jié)合山東省取消氫能車輛路橋費(fèi)的政策，或縮短氫能重卡平價(jià)時(shí)間，氫能重卡零部件和氫儲運(yùn)設(shè)備有望受益。③我們看好新材料鋰電池復(fù)合集流體替代傳統(tǒng)銅鋁箔材料，成為支撐新能源降本增效，高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)業(yè)方向，看好材料和設(shè)備環(huán)節(jié)的投資機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)：基本面修復(fù)不及預(yù)期。

醫(yī)藥

醫(yī)療保障進(jìn)一步提升，關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)效率提升帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。2024年政府工作報(bào)告中，政府繼續(xù)加大基本養(yǎng)老、基本醫(yī)療等財(cái)政補(bǔ)助力度，我們認(rèn)為這將進(jìn)一步提升醫(yī)保支付能力。與此同時(shí)，從2015年藥審改革到 2018 年醫(yī)保改革以來，我們看到醫(yī)保的支付結(jié)構(gòu)和支付效率也在不斷地提升。2023年新一輪的醫(yī)療反腐，進(jìn)一步凈化了醫(yī)藥商業(yè)環(huán)境，削弱了渠道影響力，并增強(qiáng)了產(chǎn)品力的重要性。我們認(rèn)為以上的政府政策改革，對國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展起到了深遠(yuǎn)影響，有利于注重產(chǎn)品力的創(chuàng)新藥企和創(chuàng)新器械企業(yè)的發(fā)展，加速進(jìn)口替代和海外出口。

1）創(chuàng)新藥已經(jīng)進(jìn)入國際化加速階段：近幾年隨著藥審改革的深入，準(zhǔn)入門檻 的持續(xù)提升，創(chuàng)新藥領(lǐng)域經(jīng)歷了大浪淘沙的去產(chǎn)能過程，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品持續(xù)獲 得醫(yī)保支付的支持，同時(shí)也逐步開始與全球大藥企合作開發(fā)全球市場。我們判斷，未來幾年將是國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)國際化加速的階段，國內(nèi)創(chuàng)新藥海外權(quán)益轉(zhuǎn)讓案例在后續(xù)有望逐步提升。歐美市場相對于國內(nèi)市場容量有更大空間，國際化戰(zhàn)略有望打開板塊內(nèi)公司成長的天花板。海外盈利的提升或?qū)⒎床秆邪l(fā)，形成產(chǎn)業(yè)正循環(huán)。

2）醫(yī)療器械國產(chǎn)化率提升，國際化進(jìn)程加速：藥審改革以來，除藥品領(lǐng)域已取得矚目的成績外，隨著國內(nèi)近年來機(jī)械、電子、半導(dǎo)體等醫(yī)療器械上游通用生態(tài)體系的發(fā)展與成熟，國內(nèi)醫(yī)療器械各細(xì)分的研發(fā)與升級有了較好的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。醫(yī)保主導(dǎo)的集中采購也提高了核心市場的國產(chǎn)化率，同時(shí)國產(chǎn)醫(yī)療器械也憑借較高的性價(jià)比在海外市場逐步取得市場份額。我們預(yù)計(jì)后續(xù)醫(yī)療器械也將作為高端制造業(yè)的代表逐步實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展全球化。

[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6936277.htm

[2]http://www.news.cn/politics/20240305/0c58733165ce43afb4f66bbab5748eb4/c.html

[3]http://m.ce.cn/ttt/202312/23/t20231223_38840303.shtml

[4]http://cpc.people.com.cn/n1/2024/0130/c64387-40169143.html

[5]http://www.scio.gov.cn/live/2024/33436/tw/

[6]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202402/content_6933834.htm?ddtab=true

[7]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6935504.htm?menuid=104

[8]https://www.gov.cn/zhengce/202401/content_6927783.htm

[9]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.ht

[10]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5238308/index.html

[11]https://www.gov.cn/zhuanti/2023lhzfgzbg/index.htm?eqid=a2d7d66800005226000000066459ed2a

[12]https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1136897&itemId=915&generaltype=0

[13]住建部2月27日發(fā)布《關(guān)于做好住房發(fā)展規(guī)劃和年度工作計(jì)劃編制工作的通知》，信息來源：https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202402/content_6934633.htm

[14]信息來源：
https://www.mohurd.gov.cn/xinwen/jsyw/202403/20240301_776876.html

[15]“電商出海四小龍”指SHEIN、速賣通AliExpress、TEMU和TikTok Shop

[16]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202402/content_6933834.htm

[17]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202402/content_6933492.htm

[18]https://www.gov.cn/lianbo/difang/202402/content_6935145.htm

文章來源

本文摘自：2024年3月5日已經(jīng)發(fā)布的《2024年政府工作報(bào)告聯(lián)合解讀》
張文朗  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
李瑾  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851
東旭  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884
林英奇  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853
李昊  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853
何偉  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812
林驥川  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522080008 SFC CE Ref：BSY374
徐卓楠  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695
顧袁璠  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523080008
姚旭東  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523070013
劉佳妮  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556
陳昊  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520120009 SFC CE Ref：BQS925
于鐘海  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080518070011 SFC CE Ref：BOP246
王梓琳  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523080005
俞波  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080519010002 SFC CE Ref：BJC515

2024年3月5日已經(jīng)發(fā)布的《重視政策變化的深遠(yuǎn)意義——2024年政府工作報(bào)告點(diǎn)評》
張文朗  分析員  SAC 執(zhí)證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黃文靜  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
鄭宇馳  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442
鄧巧鋒  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515
周彭  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
黃亞東  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091
段玉柱  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521080004

2024年3月5日已經(jīng)發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展重質(zhì)重量，政府債券降本增效——2024年政府工作報(bào)告點(diǎn)評》
陳健恒 分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
范陽陽 分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
東  旭 分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884
韋璐璐 分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881
耿安琪 分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080523060003

2024年3月5日已經(jīng)發(fā)布的《<政府工作報(bào)告>的金融信號》
林英奇 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；
許鴻明 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523080007；
周基明 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336；
張帥帥 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

2024年3月5日已經(jīng)發(fā)布的《完善新形勢下制度建設(shè)，兼顧保障和商品房》
李昊 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853
張宇 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
宋志達(dá) 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080122070113

2024年3月6日已經(jīng)發(fā)布的《《政府工作報(bào)告》交運(yùn)物流簡評：對內(nèi)降本增效，對外物流出海》
楊鑫，CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
馮啟斌  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011
劉鋼賢  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824
張文杰  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259
鄭學(xué)建  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080524020014 SFC CE Ref：BTZ192
吳其坤，CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397
李九璐  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522110005 SFC CE Ref：BSA425
羅欣雨  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523040001
顧袁璠  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523080008
蔣斯凡  聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080122080052
王藝璇  聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080122070135
張驍瀚  聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080122070155

2024年3月6日已經(jīng)發(fā)布的《政府工作報(bào)告點(diǎn)評：財(cái)政如期發(fā)力》
龔晴  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606
陳彥，CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
姚旭東  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523070013
楊茂達(dá)  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070015 SFC CE Ref：BTE486
劉嘉忱  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523060018
徐贇妍  聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080122080485

2024年3月6日已經(jīng)發(fā)布的《AI和數(shù)字經(jīng)濟(jì)煥新產(chǎn)業(yè)，信息基建加速推進(jìn)——2024年政府工作報(bào)告點(diǎn)評》
陳昊  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520120009 SFC CE Ref：BQS925
彭虎  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521020001 SFC CE Ref：BRE806
石曉彬  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521030001
賈順鶴  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522060002 SFC CE Ref：BTN002

2024年3月6日已經(jīng)發(fā)布的《機(jī)械行業(yè)政府工作會議解讀：逆周期政策延續(xù)，新質(zhì)生產(chǎn)力及人工智能成新亮點(diǎn)》
陳顯帆  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521050004 SFC CE Ref：BRO897
張梓丁  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080517090002 SFC CE Ref：BSB840
丁健  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080002 SFC CE Ref：BRQ847
郭威秀  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521120004 SFC CE Ref：BSI157
鄒靖  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522090003 SFC CE Ref：BRY575
嚴(yán)佳  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522090006
王梓琳  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523080005
魯爍  聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080122080590
王煒越  分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523070024
張杰敏  聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080122120010

免責(zé)聲明：本文僅為投資者教育目的而發(fā)布，內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議，不構(gòu)成中金公司的任何承諾等有約束力的法律文件,請投資者獨(dú)立決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。版權(quán)僅為中金公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、修改、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。本文引用的數(shù)據(jù)和信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中金公司對這些信息的時(shí)效性、可靠性、準(zhǔn)確性、完整性不作任何保證。以上內(nèi)容，中金公司無需通知即可隨時(shí)更改，但沒有將此意見及建議向本文讀者進(jìn)行更新的義務(wù)。