中金研究利用來年展望的契機，聯(lián)合宏觀經(jīng)濟、市場策略、固定收益、大宗商品等總量團隊及各行業(yè)研究團隊，將各領域2021年展望匯集成冊，共18萬字，旨在拋磚引玉、供投資者參考。展望2021年的投資策略，判斷經(jīng)濟周期將運行至什么區(qū)間依舊是不變的主題，變化在于疫情暫時改變了驅動周期運行的機制。

通常而言，需求波動是周期循環(huán)的關鍵，通脹和債務則是觸發(fā)需求波動的兩個主要因素：通脹過快上升意味著經(jīng)濟過熱，誘發(fā)政策緊縮及隨后的需求下行。一旦通脹壓力轉變成通縮風險，政策再次獲得寬松契機，刺激需求復蘇；債務過高則誘發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融風險，政策加強宏觀審慎管理，導致信用緊縮和資產(chǎn)價格下跌、需求下行，隨后政策再次放松，周期重新獲得上行動能。

這兩種循環(huán)往復是典型的內(nèi)生周期波動模式，疫情沖擊下的周期運行則不同。新冠病毒的高傳染性和較高死亡率限制了勞動力的總供給水平，因此疫情對經(jīng)濟的初期影響體現(xiàn)為供給側遭受了嚴重的外部沖擊，供給受損將會影響勞動者的收入，進而抑制下一波的需求。隨著疫情緩解，其對經(jīng)濟活動的物理限制消退，生產(chǎn)與供給恢復，就業(yè)和收入反彈，促進需求增加。

這樣一個外生供給沖擊所驅動的周期波動，依舊是我們思考明年的經(jīng)濟走勢、宏觀政策展望和資產(chǎn)配置策略的出發(fā)點。但與今年不同的是，明年內(nèi)生力量將會增加，不僅體現(xiàn)為供給復蘇對需求的外溢和乘數(shù)效應，也包括2020年應對政策的滯后影響。在這個框架下，我們將探討金融和實體脫節(jié)在未來如何演變，以及相應的投資策略含義。具體而言，有三個問題尤其值得思考。

一、保供給VS保需求：中美經(jīng)濟復蘇殊途同歸？

2020年的疫情凸顯了一個基本命題：生命究竟是否有價？從全社會角度看，存在著對生命價值和經(jīng)濟利益的權衡。但從勞動者個人角度看，生命是無價的，或者說生命的個人價值遠高于社會價值。當新冠病毒廣泛傳播時，任一價格下勞動者愿意提供的勞動數(shù)量將會下降，在全員隔離等極端情況下價格機制失效、市場機制失靈。個體的行為有很強的外部性，由此需要政府從公共利益出發(fā)進行干預，關鍵是以何種方式干預。

回顧疫情以來各國政府的應對，中國和歐美有明顯的差異，后果也自然不同。中國率先鎖定了病毒，在沒有可供參考經(jīng)驗的情況下，采取了前所未有的果斷措施封閉了人口超千萬的大城市，并在全國范圍內(nèi)進行隔離動員。這樣的做法，無疑在短期付出了巨大的經(jīng)濟代價，但最大限度的保護了生命。從經(jīng)濟學的角度看，保住了生命，就是保住了總供給能力；降低了生命的感染預期和死亡預期，就是降低了總供給遭受沖擊的程度。隨著疫情的有效控制，中國復工復產(chǎn)加速，成為主要經(jīng)濟體中復蘇最快的國家。

歐美等發(fā)達經(jīng)濟體干預的重點明顯與中國不同，雖然在初期的時候也有一些隔離措施，但相比于中國隔離措施的堅定性，歐美的力度明顯要弱一些，導致疫情反復。在四季度歐洲疫情二次爆發(fā)以前，美國在三季度就已經(jīng)出現(xiàn)了二次爆發(fā)，導致歐美的供給能力遲遲無法得到恢復。但歐美政策在經(jīng)濟救助方面的力度大，可以說前所未有，一個重要載體是財政赤字貨幣化，客觀效果是消費需求較強。

究竟應該保供給，還是保需求？似乎各有千秋。從美國的政策邏輯看，似乎只要總需求刺激政策足夠大、經(jīng)濟增長足夠快，那么由生命隕落帶來的價值損失終將被增長帶來的福利增進所彌補甚至超越。但實踐證明，中國保供給為主的政策起到了“存人失地，人地皆存”效果，歐洲主要經(jīng)濟體近期卻重回大隔離，導致金融市場再次動蕩，經(jīng)濟復蘇也面臨中斷的風險。

為什么會有這種差別？供給沖擊下的乘數(shù)效應可以給我們一些啟示。在內(nèi)生周期模型下，由于馬克思講的分配不均問題，或者凱恩斯講的三大心理規(guī)律，“供給自發(fā)創(chuàng)造需求”的薩伊定律是不成立的，總供給和總需求無法自動循環(huán)。但疫情下的周期波動主因是外部沖擊，而非內(nèi)生不平衡，此時“供給自發(fā)創(chuàng)造需求”是有一定道理的，這是供給側沖擊會帶來乘數(shù)效應的根本原因。

這個乘數(shù)效應的大小取決于供給側沖擊持續(xù)的時間長度。如果時間非常短暫或者是一次性的，可以通過擴張總需求的方式來打斷“供給下降-需求萎縮-供給下降”的負循環(huán)。如果持續(xù)的時間比較長，或者多次、重復的不斷沖擊，這個時候跨期替代（intertemporal）和部門替代（cross-product substitution）兩個效應將會放大供給側的負向乘數(shù)效應。

例如，如果一個部門遭受沖擊、勞動力失業(yè)，可以通過需求刺激的方式創(chuàng)造新的就業(yè)部門，進而引導勞動力到新部門就業(yè)，以降低供給沖擊的乘數(shù)效應。如果疫情一直存在，新部門的產(chǎn)生和就業(yè)能力擴張將會面臨較大的供給側約束。就跨期替代而言，如果疫情延綿不斷，民眾的消費意愿很難顯著提升，消費券等措施對降低被動儲蓄的效力也將大打折扣。

因此，保需求為主的政策干預更為有效的前提是，疫情存續(xù)的時間較短，而新冠病毒最大的特點是具有歷史罕見的傳染性，而且極其容易反復爆發(fā)。在沒有有效疫苗的情況下，如果因為權衡被感染者的生命價值和隔離帶來的經(jīng)濟成本而猶豫不決的話，新感染者將有可能指數(shù)級攀升，一旦數(shù)量累積到一定程度，就可能造成醫(yī)療系統(tǒng)再次不堪重負，整個社會將不得不重回大隔離的狀態(tài)，造成“存地失人，人地皆失”的風險。

前瞻來看，按照宏觀團隊的研究，明年年初有效疫苗將會落地，這意味著保需求的政策效力有望逐步體現(xiàn)出來。更重要的是，作為疫情沖擊下、周期波動根源的供給側，隨著有效疫苗落地，負面的乘數(shù)效應有望轉向正面的乘數(shù)效應，即供給復蘇自動創(chuàng)造需求。例如，伴隨著疫情約束消退，勞動力返回原先的或者新就業(yè)崗位的意愿提升，收入增加轉化為下一輪的需求；原本因為疫情延期的消費，提前到當下，甚至產(chǎn)生補償性的跨期替代性消費。

供給側復蘇帶來的乘數(shù)效應，疊加前期需求刺激的滯后效果，明年全球經(jīng)濟可能呈現(xiàn)共振復蘇態(tài)勢。問題是復蘇的動能有多強？能走多遠？隨著疫情這個外生沖擊消退，經(jīng)濟內(nèi)生的周期波動成為主導力量，我們需要回到傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期框架來思考阻礙或者限制經(jīng)濟復蘇動能的因素，即債務和通脹風險。

二、復蘇的掣肘：通脹還是債務？

如前所述，在內(nèi)生周期波動模型中，通脹和債務是兩個觸發(fā)周期波動的主要因素，事實上，這兩個因素并非互相獨立，很有可能相互影響，促成債務周期調(diào)整。中美兩國乃至新興市場，明年都面臨著如何應對債務周期調(diào)整的風險。

美國方面，迄今為止共推出4輪財政救助，內(nèi)容包括向居民直接派發(fā)現(xiàn)金、增加失業(yè)救助金等，累計規(guī)模高達3萬億美元，約為2019年GDP的14%。罕見的寬財政背后，是美聯(lián)儲史無前例的無限量QE，及M2增速達到僅次于二戰(zhàn)的高峰。具有財政赤字貨幣化意味的超級寬松政策，造成了一個頗為反常的經(jīng)濟現(xiàn)象：美國在一度出現(xiàn)兩千萬人大規(guī)模失業(yè)同時，居民的可支配收入?yún)s是逆勢上升的，有效支撐了美國的消費復蘇。

如果從保需求的角度看，美國的財政赤字貨幣化無疑是成功的。不過，作為本幣發(fā)行的主權債務，制約美國財政赤字是否可持續(xù)的主要因素來自于通脹。目前看，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的主流看法是美國通脹不存在大幅上行的風險?；谶@種看法，美聯(lián)儲推出了“平均通脹目標制”，改變了事實上執(zhí)行了數(shù)十年的“目標通脹制”，向市場傳遞了優(yōu)先考慮就業(yè)、不擔心通脹的信號。

這和二戰(zhàn)后的美聯(lián)儲政策有些類似，時任美聯(lián)儲研究主管的Goldenweiser針對戰(zhàn)后政策曾表示：一個更為嚴重和持續(xù)的問題是，從服務業(yè)和軍事工業(yè)釋放出來的人的就業(yè)問題。這也是當時的主流看法：雖然戰(zhàn)爭期間貨幣出現(xiàn)了超高速增長，但戰(zhàn)后的主要問題是抑制通貨緊縮和蕭條而不是通貨膨脹。戰(zhàn)時流動性的累積被認為是為戰(zhàn)后提供了足夠的購買力，此時貨幣政策的任務是保持利率的低水平。如果將此處的“戰(zhàn)爭”替換成“疫情”，似乎和美聯(lián)儲在當前推出“平均通脹目標制”的邏輯是一致的。

對此，弗里德曼在《美國貨幣史》中曾這樣評價道：事實證明這種預期是錯誤的，戰(zhàn)后一個國家接著一個國家受到了通貨膨脹的重創(chuàng)。貨幣當局對于自身作用和行動結果的不確定性以及公眾對于經(jīng)濟事件高度關注的共同影響，導致了當局在任何政策方向上行動都較為遲緩；貨幣政策行動和效果之間的時滯導致的累積因素及其影響，容易被忽略和積累；當這些影響以物價上漲的形式表現(xiàn)出來的時候，（美國）聯(lián)邦儲備體系不得不通過降低貨幣存量增長率來應對。

當然，這并不是說美國明年的通脹就一定會大幅上升，而是考慮到明年年初有效的疫苗落地后，不應忽視這樣一個由復蘇加速推動通脹超預期上升的風險，美國債務問題或因此暴露。事實上，可能已經(jīng)出現(xiàn)了一些這方面的跡象，伴隨著美國今年財政赤字貨幣化而來是美元指數(shù)貶值，推升進口商品價格。另一方面，如果美國經(jīng)濟復蘇強度超預期，通脹預期上升，美國長端利率上行的幅度可能超出現(xiàn)在的市場預期。這對于存在大量美元債的新興經(jīng)濟體而言，可能會導致債務風險暴露，增加金融市場波動。

對于中國而言，美國明年利率曲線陡峭化的直接影響是中美利差可能會收窄，降低資金流入動能。不過，即便沒有美國通脹的超預期上升，明年人民幣匯率可能也不會再持續(xù)今年的強勢。因為疫苗落地將有助于各國產(chǎn)能的加速修復，這會在一定程度上弱化中國的貿(mào)易條件，造成匯率貶值壓力。

需要注意的是，與其他新興經(jīng)濟體一樣，中國的私人部門對外是凈負債者，尤其是對于房地產(chǎn)等外債規(guī)模相對較大的行業(yè)而言，貶值是一個信用緊縮含義，這意味著今年地產(chǎn)投資強勁的態(tài)勢可能會弱化，房地產(chǎn)行業(yè)的債務問題明年也有可能暴露。

事實上，明年的債務風險不只是存在于地產(chǎn)部門。為了應對疫情，中國今年也較大幅度的推動了貨幣擴張，從銀行體系資產(chǎn)端來看，這樣一種擴張主要是通過非政府部門加杠桿實現(xiàn)的。根據(jù)宏觀團隊的研究，信貸大幅擴張后4-6個季度，企業(yè)還本付息壓力將觸底回升，將會出現(xiàn)“緊信用”的情況。宏觀團隊的估算還表明，這一次的債務周期中，私人部門的還本付息壓力高于前三次，而且還本付息占新增信貸的比重近期似乎已經(jīng)見底。

通常而言，面對還本付息壓力的上升，債務人可以緊縮開支、增加儲蓄。由于債權人的邊際支出傾向通常低于債務人，如果很多人都緊縮開支去還債的話，就意味著總需求的萎縮。另一方面，債務人也可以考慮變賣資產(chǎn)去還債，賣的人多了，資產(chǎn)價格就會大幅下跌。當然，資不抵債不一定就違約，債務人可以通過外部融資渡過暫時的難關，但凈資產(chǎn)與償債能力下降會緊縮再融資條件，債權人會要求更高的風險補償，甚至要求債務人對現(xiàn)有的債務補充抵押品。

因此，無論是緊縮開支，還是變賣資產(chǎn)去還債，一旦演變成債務人的群體行為，都將導致債務可持續(xù)性進一步削弱。如此循環(huán)，難免走向違約。一旦大規(guī)模的違約出現(xiàn)，債權人對風險溢價補償?shù)囊笊仙?，將會緊縮融資條件，誘發(fā)金融動蕩、沖擊實體經(jīng)濟。

三、投資策略：繼續(xù)超配通用資產(chǎn)，還是增持專用資產(chǎn)？

宏觀團隊對明年債務風險的判斷，與固收團隊對于明年風險溢價上升的擔憂比較一致，這對于信用債的配置而言可能并不樂觀。從更一般意義上資產(chǎn)配置角度看，中美兩國今年都出現(xiàn)了金融資產(chǎn)與實體經(jīng)濟的背離，截止到10月30日，美國股市總市值今年上升了4.7%、標普500上漲1.2%、納斯達克指數(shù)上漲了22%，A股總市值今年上升了21%、滬深300上漲了15%、創(chuàng)業(yè)板指漲幅更是達到了48%。股市走牛的同時，中美兩國實體經(jīng)濟復蘇的動能依舊不足。

為什么會出現(xiàn)這樣一種嚴重的背離？可能和疫情增加對未來預期的不確定性有關，在這種情況下，人們會更重視資產(chǎn)的通用性?，F(xiàn)金是通用性最好的資產(chǎn)，它可以隨時轉化為其他資產(chǎn)；其次是金融資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的背后雖然對應著生產(chǎn)性的實物資產(chǎn)，但證券化之后，流動性要好于其底層的實物資產(chǎn)，通用性得到提升；再次是土地、房子等非生產(chǎn)性的實物資產(chǎn)，這些不動產(chǎn)雖然流動性較金融資產(chǎn)差些，但通用性比廠房、機器設備等實物資產(chǎn)要好些；最后是生產(chǎn)性的實物資產(chǎn)，這些資產(chǎn)不但流動性差，而且專用性較強，轉化成其他用途的成本較高，因而通用性較差。

投資者在不同的確定性下，對資產(chǎn)通用性的偏好是不一樣的。在今年三月份，新冠疫情迅速蔓延全球、各國紛紛通過大封鎖的方式應對，這個時候投資者面對的不確定性是最強的，在資產(chǎn)配置上明顯青睞于通用性最強的現(xiàn)金，幾乎所有其他資產(chǎn)都是下跌。隨后，伴隨著各國紛紛采取干預措施，經(jīng)濟運行的不確定性有所下降，通用性遜于現(xiàn)金的股市開始復蘇、反彈；再隨后，伴隨著病患死亡率的年齡分布特點日益清晰，經(jīng)濟運行的不確定性進一步下降，股市加速反彈的同時，房地產(chǎn)作為通用性較強的實物資產(chǎn)，其價格開始明顯上行。

目前，由于疫情還未遠去，復蘇面臨的不確定性依然很大，因此還沒有觀察到專用性資產(chǎn)偏好的明顯上升。不過，綜合策略和各行業(yè)團隊的明年展望看，大宗、銀行等周期性行業(yè)和偏周期性的可選消費，展望相對今年樂觀一些，偏防御型的必需消費展望相對于今年反而謹慎了一些。這樣一個行業(yè)看法，隱含的基本假設是復蘇延續(xù)，即有效的疫苗將會在年初落地，有望進一步降低經(jīng)濟運行的不確定性。這樣一個變化意味著當前投資者超配通用性資產(chǎn)、低配專用性資產(chǎn)的態(tài)勢有可能發(fā)生變化。

總之，無論是對于經(jīng)濟、政策還是資產(chǎn)配置，新冠疫情作為全人類的災難，在過去的一年中沖擊了很多習慣性認識。展望明年，我們認為疫情造成的外生沖擊有望逐步消退，供給創(chuàng)造需求下的乘數(shù)效應，可能會將經(jīng)濟重新推回內(nèi)生的周期波動軌道，債務、通脹等因素將再次成為引發(fā)周期波動的主要因素。這樣一個變化可能意味著明年的資產(chǎn)配置策略也會有些變化。本文是我們基準假設下的一個初步思考，更加詳細的投資策略分析和風險提示參見報告正文。

彭文生

首席經(jīng)濟學家、研究部負責人

2020年11月于北京