2017年上半年，我國(guó)GDP實(shí)際增速為6.9%，名義增速上升至11.8%，均較去年有所提高，非金融企業(yè)利潤(rùn)在持續(xù)近兩年的下滑后恢復(fù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，金融監(jiān)管從嚴(yán)的態(tài)勢(shì)在今年進(jìn)一步確立，對(duì)多種影子銀行業(yè)務(wù)的約束加大，M2增速近期下降至10%以?xún)?nèi)。盡管貨幣條件收緊對(duì)部分融資行為造成一定抑制，但整體上不改變國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)的局面。物價(jià)走勢(shì)現(xiàn)分化，工業(yè)品價(jià)格整體上漲，對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利改善較大，消費(fèi)品方面，由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格形成機(jī)制改革，部分食品價(jià)格面臨結(jié)構(gòu)性下行壓力，對(duì)CPI產(chǎn)生抑制作用。整體經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)穩(wěn)固，通脹壓力溫和的局面下。

今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)一些政策層面的因素關(guān)注較多，其中最重要的是金融監(jiān)管。自去年以來(lái)，一系列金融監(jiān)管收緊的措施陸續(xù)出臺(tái)，近期的全國(guó)金融工作會(huì)議更是確立了未來(lái)五年維護(hù)金融穩(wěn)定、強(qiáng)化金融監(jiān)管的政策基調(diào)。年初以來(lái)的影子銀行監(jiān)管加強(qiáng)，一度導(dǎo)致市場(chǎng)利率水平快速上升，信用債發(fā)行和表外融資渠道受沖擊較大。融資投放的力度能維持，主要依靠表內(nèi)銀行貸款的快速增長(zhǎng)。但投資者擔(dān)心若債市利率進(jìn)一步上行，即使是銀行信貸也將受到影響。房地產(chǎn)調(diào)控也是重要的關(guān)注點(diǎn)，去年“9.30新政”以來(lái)，限購(gòu)限貸逐漸升級(jí)，部分城市房貸利率上浮，主要大中城市住宅交易量環(huán)比縮減明顯。目前三四線(xiàn)、中小城市地產(chǎn)銷(xiāo)售仍保持景氣，使得全國(guó)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍維持溫和增長(zhǎng)。投資者不免擔(dān)心大中城市的房市冷卻將逐步擴(kuò)散到三四線(xiàn)城市，從而拖累下半年經(jīng)濟(jì)的需求。

盡管有上述種種風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際表現(xiàn)仍超出預(yù)期。在金融監(jiān)管從嚴(yán)與房地產(chǎn)調(diào)控實(shí)施的背景下，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)（該指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的實(shí)際表現(xiàn)與此前市場(chǎng)一致預(yù)期的相對(duì)強(qiáng)弱）顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)年初以來(lái)總體戰(zhàn)勝了市場(chǎng)預(yù)期，這從一個(gè)角度刻畫(huà)出當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“韌性”超出預(yù)期。數(shù)據(jù)積極的背后，則是結(jié)構(gòu)性矛盾有所緩解的事實(shí)。與前幾輪景氣回落期面臨的高過(guò)剩產(chǎn)能和高房屋庫(kù)存問(wèn)題不同，2013至2016年我國(guó)土地供給、制造業(yè)投資不斷縮減，特別是民間投資低迷的背后是市場(chǎng)自發(fā)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，去年以來(lái)去杠桿政策的執(zhí)行加速了行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。同時(shí)，三四線(xiàn)城市地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖也已緩和了住宅庫(kù)存的問(wèn)題。上半年以來(lái)，我國(guó)投資行為總體保持克制，土地出讓和制造業(yè)投資僅有溫和增長(zhǎng)，未來(lái)仍有一定的增加土地供應(yīng)和相關(guān)投資的空間。當(dāng)前通脹壓力不高，金融監(jiān)管從嚴(yán)和房地產(chǎn)收緊實(shí)質(zhì)是監(jiān)管層在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的目標(biāo)之間的再平衡，是兼顧增長(zhǎng)目標(biāo)下的主動(dòng)“擠泡沫”行為，也是為未來(lái)的經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)行的“排雷”工作。因而對(duì)金融機(jī)構(gòu)杠桿和部分城市地產(chǎn)的整治將循序漸進(jìn)，避免系統(tǒng)性沖擊和全國(guó)性的投融資抑制。一旦景氣下行超過(guò)預(yù)期，當(dāng)局亦有足夠的政策工具來(lái)重新提振經(jīng)濟(jì)。

除此之外，也有投資者認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)自16年以來(lái)的回升與“補(bǔ)庫(kù)存行為”聯(lián)系緊密，并認(rèn)為今年庫(kù)存周期的回落將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速和大宗商品價(jià)格雙雙下跌。但實(shí)際情況是，與市場(chǎng)擔(dān)心的“庫(kù)存回落”的預(yù)期不同，近期我國(guó)產(chǎn)成品庫(kù)存并未顯現(xiàn)出高企的態(tài)勢(shì)，相反鋼材等庫(kù)存更是下降到歷史低位，未來(lái)面臨去庫(kù)存的壓力并不大。地產(chǎn)方面，盡管銷(xiāo)售邊際放緩，但前期土地供給持續(xù)收縮，此輪樓市回暖隨著庫(kù)存下降，存在補(bǔ)充土地儲(chǔ)備的需求，因而地產(chǎn)開(kāi)工投資將繼續(xù)保持溫和增長(zhǎng)。我們對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的可持續(xù)性報(bào)以更樂(lè)觀(guān)的預(yù)期，中金研究部預(yù)計(jì)全年的名義和實(shí)際GDP增速將分別達(dá)到10.6%和6.8%左右。

海外經(jīng)濟(jì)體整體回暖，CPI有所下降。

全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)過(guò)去一年來(lái)的整體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，同時(shí)前期各國(guó)的分化表現(xiàn)也開(kāi)始收斂。美國(guó)經(jīng)濟(jì)不再“一馬當(dāng)先”，年初以來(lái)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)保持景氣，但信貸和消費(fèi)需求走弱，一季度GDP增長(zhǎng)再現(xiàn)“季節(jié)性低谷”。歐洲、日本、新興市場(chǎng)均出現(xiàn)了有力的復(fù)蘇信號(hào)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回升，在寬松的貨幣環(huán)境下，近期其GDP、消費(fèi)、信貸增速均超越美國(guó)而成為發(fā)達(dá)市場(chǎng)的領(lǐng)跑者。日本工業(yè)和出口活動(dòng)強(qiáng)勁，復(fù)蘇的國(guó)際需求改善了其景氣度。新興市場(chǎng)同步回暖，需求隨全球各國(guó)回升的同時(shí)，部分經(jīng)濟(jì)體如印度在結(jié)構(gòu)改革上有所推進(jìn)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力提升。

全球主要就業(yè)市場(chǎng)保持景氣狀態(tài)，但預(yù)期的薪資和通脹抬升尚未到來(lái)，近期主要經(jīng)濟(jì)體CPI增速反有所走低。全球石油價(jià)格和大型通訊公司服務(wù)價(jià)格的快速下降是CPI中影響較大的主要分項(xiàng)，在這兩個(gè)領(lǐng)域，決定性的變化因素在供給側(cè)：技術(shù)進(jìn)步、供給擴(kuò)張帶來(lái)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇是產(chǎn)品價(jià)格下跌，需求側(cè)并沒(méi)有觀(guān)察到走弱的跡象。因此當(dāng)前的通脹走低并非意味著需求回落、通縮再臨，具有一定的暫時(shí)性。

主要央行政策謀變，但全球貨幣條件保持寬松。美聯(lián)儲(chǔ)6月如期再度加息25個(gè)基點(diǎn)，并首次提出縮表路線(xiàn)圖，按照美聯(lián)儲(chǔ)的描述，縮表將以停止一部分到期債券再投資的模式進(jìn)行。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債、MBS約占市場(chǎng)的1/6-1/5，且未來(lái)數(shù)年到期金額并不高，這意味著初期的縮表將以緩慢的速度推進(jìn)。歐央行和日本央行QE繼續(xù)執(zhí)行，但邊際傾向上已有所收斂，并不再?gòu)?qiáng)調(diào)“不惜一切執(zhí)行寬松政策”。特別是近期歐央行行長(zhǎng)德拉吉稱(chēng)“再通脹已經(jīng)取代通縮成為主要因素”，掀起了各國(guó)央行鷹派表態(tài)的風(fēng)潮。市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)計(jì)歐央行的購(gòu)債力度18年起可能逐步放慢。

盡管多國(guó)央行貨幣政策傾向趨于收緊，但全球貨幣條件當(dāng)前仍較為寬松。各國(guó)銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)保持寬松，高收益利差處于低位，美元匯率的下降更是顯著緩解了美國(guó)加息帶來(lái)的緊縮效應(yīng)，并使得新興市場(chǎng)保持處于較積極的流動(dòng)性環(huán)境。歐元區(qū)、日本、新興市場(chǎng)的信貸投放仍舊有力，這使得當(dāng)前貨幣政策變化不太可能打斷全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的整體步伐，也減輕了包括人民幣在內(nèi)的新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元的貶值壓力。

廣義中國(guó)股票資產(chǎn)分化加劇，部分板塊估值價(jià)值初現(xiàn)。中國(guó)企業(yè)基本面今年以來(lái)整體向好，非金融企業(yè)盈利迎來(lái)較快上升，而銀行資產(chǎn)質(zhì)量也隨著景氣回升有所改善。二季度，A股走勢(shì)與H股、中概股等海外上市中國(guó)公司股價(jià)走勢(shì)差異較大。在A(yíng)股市場(chǎng)中，以大市值金融股、龍頭消費(fèi)型公司為主的上證50、滬深300等指數(shù)與中小市值公司為主的中證500、創(chuàng)業(yè)板指也呈現(xiàn)明顯分化。分化的表現(xiàn)難以用基本面因素來(lái)解釋?zhuān)嗟卦从诮诮鹑诒O(jiān)管加強(qiáng)、流動(dòng)性收緊對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)和不同板塊間的不同程度抑制作用。

下半年，金融監(jiān)管加強(qiáng)仍有空間，政策風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)存在。但隨著股市的估值中樞不斷下降，特別是中小市值板塊的估值逐漸下探至歷史較低水平。H股市場(chǎng)相對(duì)A股估值更低，且受內(nèi)地金融監(jiān)管因素的影響較小、歷史包袱更輕，短期趨勢(shì)或更佳。

國(guó)內(nèi)短久期債權(quán)利率上升明顯。上半年中國(guó)債市繼續(xù)面臨結(jié)構(gòu)性去杠桿的壓力，導(dǎo)致整體利率水平上行。6月份在央行的維護(hù)下銀行間利率有所回落，但未來(lái)金融機(jī)構(gòu)間多形式的同業(yè)業(yè)務(wù)仍將面臨政策風(fēng)險(xiǎn)。目前債市曲線(xiàn)極度平坦，甚至出現(xiàn)一定倒掛。長(zhǎng)端利率水平略高于歷史中樞水平，但其計(jì)入的通脹預(yù)期較低，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下具有一定風(fēng)險(xiǎn)。相較而言，短端利率已經(jīng)處于歷史較高水平，持有短久期固收類(lèi)產(chǎn)品到期是當(dāng)前最具確定性的理財(cái)方式。

國(guó)內(nèi)CTA及量化對(duì)沖業(yè)表現(xiàn)平淡。近期國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)缺乏明顯的單邊行情，各類(lèi)品種價(jià)格在經(jīng)歷了前幾年的大漲大跌后，多進(jìn)入盤(pán)整區(qū)間。量化對(duì)沖產(chǎn)品面臨的負(fù)基差問(wèn)題未有明顯改善，而市場(chǎng)風(fēng)格分化方向較為不利。在股指期貨交易完全恢復(fù)正常水平之前，市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于量化對(duì)沖基金依然不利。當(dāng)前商品期貨市場(chǎng)整體震蕩態(tài)勢(shì)不變，對(duì)于趨勢(shì)跟蹤型產(chǎn)品不利，不過(guò)這些產(chǎn)品與傳統(tǒng)股、債資產(chǎn)相關(guān)性較低，仍是較好的風(fēng)險(xiǎn)分散投資工具，并可能通過(guò)雙向交易盈利。

海外權(quán)益類(lèi)基本面穩(wěn)固，風(fēng)險(xiǎn)可控。當(dāng)前各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)良好，通脹溫和。多年來(lái)首次出現(xiàn)美國(guó)、日本、歐元區(qū)、新興市場(chǎng)盈利同步快速上升的情形，對(duì)全球股市均形成支撐。當(dāng)前海外市場(chǎng)投資者疑慮的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有兩個(gè)方面，一方面，美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低于預(yù)期，且全球通脹預(yù)期下降，通縮壓力是否會(huì)卷土重來(lái)；另一方面，各國(guó)央行貨幣政策趨于收緊，是否會(huì)導(dǎo)致過(guò)于緊縮的貨幣環(huán)境，對(duì)金融市場(chǎng)形成抑制。我們看來(lái)這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前來(lái)看都是可控的。二季度主要經(jīng)濟(jì)體的通脹下滑，是科技進(jìn)步、供給競(jìng)爭(zhēng)加劇的結(jié)果（如頁(yè)巖成本下降導(dǎo)致能源價(jià)格下降、無(wú)線(xiàn)通訊服務(wù)首次推出不限量套餐、中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口增加導(dǎo)致國(guó)內(nèi)食品價(jià)格下降等）。二季度的消費(fèi)價(jià)格回落是對(duì)消費(fèi)者釋放的結(jié)構(gòu)性紅利，而非需求不振導(dǎo)致的通縮循環(huán)。從各國(guó)“通縮式增長(zhǎng)”的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也能看出這一特點(diǎn)。而央行貨幣政策的邊際收緊，目前來(lái)看力度較溫和，客觀(guān)上也沒(méi)有造成融資供給的抑制。特別地，美元匯率的走低給全球都帶來(lái)了額外的寬松因素?；诖?，我們認(rèn)為未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將持續(xù)，仍然是周期演變的大概率方向。

全球分散配置資產(chǎn)的價(jià)值，在近年來(lái)境內(nèi)外資產(chǎn)的迥異走勢(shì)中顯露無(wú)疑。我們建議投資者在監(jiān)管允許的范圍內(nèi)，盡可能廣泛地參與全球金融市場(chǎng)。在海外配置的戰(zhàn)術(shù)層面上，我們?nèi)跃S持權(quán)益資產(chǎn)優(yōu)于債券資產(chǎn)的觀(guān)點(diǎn)，建議投資者分散參與到美國(guó)、歐洲、日本和其他新興市場(chǎng)中去。

本文作者蔡青供職于中金公司財(cái)富服務(wù)中心，文章發(fā)表于《財(cái)富管理》雜志2017年07/08月刊總第30期。