2014年底中國(guó)私人財(cái)富總量已達(dá)112萬(wàn)億人民幣，占全球的11%，成為僅次于美國(guó)的第二大私人財(cái)富市場(chǎng)。過(guò)去高凈值個(gè)人財(cái)富增長(zhǎng)主要由實(shí)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)，而投資資產(chǎn)普遍集中于存款、理財(cái)和房地產(chǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)較為集中，分散化較為欠缺。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下實(shí)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱化，已經(jīng)積累起來(lái)的如此規(guī)模的財(cái)富如何進(jìn)一步優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)保值增值正成為中國(guó)投資市場(chǎng)越來(lái)越重要的課題。與此同時(shí)，A股市場(chǎng)近一年的大幅波動(dòng)也向投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)控制與專業(yè)管理最現(xiàn)實(shí)的一課。能夠帶來(lái)滿意回報(bào)的單一資產(chǎn)不可避免的需要承受相對(duì)較高波動(dòng)。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)外的研究都表明，只有做大類資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散，才是真正唯一的“免費(fèi)的午餐”。大類資產(chǎn)配置策略是幫助投資者獲得資產(chǎn)長(zhǎng)期保值增值的最為可靠工具。以中國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)為例，2007年以來(lái)，單獨(dú)投資股票或單獨(dú)投資債券，都沒(méi)有簡(jiǎn)單平均的投資股票和債券的資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)得好，因?yàn)樵谄鸱鄬?duì)較大的市場(chǎng)環(huán)境中，真正長(zhǎng)期的堅(jiān)持大類資產(chǎn)的配比，往往比在某一類資產(chǎn)中投資更事半功倍。正因?yàn)槿绱耍Ｍ饽杲?、捐?zèng)基金等成熟機(jī)構(gòu)投資者，才更愿意選擇資產(chǎn)配置作為投資的主要模型，高凈值個(gè)人和家族辦公室也都以資產(chǎn)配置理念指導(dǎo)投資。

隨著國(guó)內(nèi)投資工具的豐富、客戶理念的成熟、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)化，國(guó)際上已經(jīng)非常成熟的資產(chǎn)配置也在中國(guó)成為可能。我們相信，2016年將是中國(guó)高凈值客戶認(rèn)識(shí)、重視并最終實(shí)踐資產(chǎn)配置的元年，資產(chǎn)配置的大時(shí)代正在開啟。

國(guó)際成熟通用的大類資產(chǎn)配置框架主要基于三個(gè)工具貢獻(xiàn)收益：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA,  Strategic Asset Allocation）、戰(zhàn)術(shù)擇時(shí)（TAA, Tactic Asset Allocation）和產(chǎn)品篩選。組合投資管理以長(zhǎng)期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置為基礎(chǔ)，輔以戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置進(jìn)行短期擇時(shí)調(diào)整，并通過(guò)優(yōu)選底層投資產(chǎn)品提供超額收益。其中，戰(zhàn)略配置的決策重點(diǎn)在于把握未來(lái)5-10年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的長(zhǎng)期中樞，而非周期內(nèi)的波動(dòng)。戰(zhàn)術(shù)配置則結(jié)合對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷，在戰(zhàn)略配置的基礎(chǔ)上進(jìn)行配置比重的小幅調(diào)整，有望獲得更高回報(bào)。戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)策略之外，還通過(guò)優(yōu)選底層投資產(chǎn)品，獲得超越大盤的超額收益。

戰(zhàn)略配置、戰(zhàn)術(shù)擇時(shí)和產(chǎn)品篩選中，合理的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策是決定投資收益的關(guān)鍵。美國(guó)多項(xiàng)學(xué)術(shù)研究（Brinson, Hood, and Beebower (1986), Brinson, Singer, and Beebower (1991), Ibbotson and Kaplan (2000)）顯示，長(zhǎng)期來(lái)看，基金投資收益的變化中大約90%，甚至90%以上，可以歸因于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置政策的變化。從背后的理論邏輯來(lái)看，專業(yè)投資者合理判斷市場(chǎng)長(zhǎng)期收益的重要驅(qū)動(dòng)因素的把握性更高，但對(duì)市場(chǎng)短期變動(dòng)和戰(zhàn)勝市場(chǎng)獲得超額收益而言，投資獲利的難度較大。
投資者采用資產(chǎn)配置專業(yè)投資理念需要全方位做好投前、投中、投后的各個(gè)環(huán)節(jié)。

投前：契合投資者長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)特征，設(shè)定投資目標(biāo)

國(guó)際成功投資經(jīng)驗(yàn)中，資產(chǎn)配置通常以戰(zhàn)略配置為基礎(chǔ)，輔以戰(zhàn)術(shù)配置短期調(diào)整。戰(zhàn)略配置是決定資產(chǎn)組合長(zhǎng)期收益、風(fēng)險(xiǎn)特征的主要因素，因此必須契合投資者的長(zhǎng)期投資目標(biāo)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)和收益類型定位是一個(gè)需要具體分析的問(wèn)題，應(yīng)針對(duì)每個(gè)投資者定制化地設(shè)計(jì)投資組合。

專業(yè)資產(chǎn)配置服務(wù)一般從投資者的家庭基本情況、投資訴求和風(fēng)險(xiǎn)偏好出發(fā)，建立系統(tǒng)化的投資目標(biāo)定位評(píng)估體系，綜合考慮投資者的家庭狀況、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和潛在變化、風(fēng)險(xiǎn)偏好、收益目標(biāo)、流動(dòng)性需求、時(shí)間跨度預(yù)期等因素，并考慮投資者的實(shí)際投資限制、稅收等問(wèn)題，據(jù)此給出投資者的投資目標(biāo)定位建議。

不同類別的投資者通常在投資目標(biāo)上存在較大差異。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)個(gè)人投資者而言，越是有穩(wěn)定、較高的未來(lái)收入、凈財(cái)富規(guī)模越大、年齡越小，則短期出于流動(dòng)性壓力需要贖回組合的可能也相對(duì)較小，因而具備更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，應(yīng)該采取更為積極進(jìn)取的配置模式。相反，未來(lái)收入較低或不確定性大、財(cái)富規(guī)模較小、中老年投資者，短期流動(dòng)性壓力相對(duì)較大，穩(wěn)健型、平衡型的配置模式將是更佳的選擇。

投中：進(jìn)行專業(yè)化戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)擇時(shí)和產(chǎn)品篩選

1）構(gòu)建戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的最優(yōu)組合

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策是投資組合管理的基礎(chǔ)，也是投資收益和組合風(fēng)險(xiǎn)的最大決定因素。需要注意的是，由于中國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管限制較多，未來(lái)市場(chǎng)化結(jié)構(gòu)可能發(fā)行系統(tǒng)性的變化，戰(zhàn)略組合的構(gòu)建需要結(jié)合量化模型和定性判斷。專業(yè)機(jī)構(gòu)需要深度研究不同資產(chǎn)的跨周期特征，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)分析每種資產(chǎn)的長(zhǎng)期資產(chǎn)屬性，包括歷史收益、波動(dòng)率和資產(chǎn)間的相關(guān)性，以及背后的驅(qū)動(dòng)因子，并根據(jù)中長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境的深入分析，在量化模型的基礎(chǔ)上，借助回溯檢驗(yàn)、歸因和情景分析等工具，對(duì)組合配置比例進(jìn)行理性調(diào)整，得到契合投資目標(biāo)的最優(yōu)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合。

2）進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置調(diào)倉(cāng)

戰(zhàn)術(shù)配置在短期投資環(huán)境發(fā)生變化的條件下，適度調(diào)整各類資產(chǎn)當(dāng)前的目標(biāo)權(quán)重，本質(zhì)上是在戰(zhàn)略配置的基礎(chǔ)上，融入小幅的擇時(shí)操作，以增強(qiáng)收益水平。

投資時(shí)鐘是戰(zhàn)術(shù)配置的重要理論框架。在經(jīng)典的投資時(shí)鐘框架下，股票、債券、商品、現(xiàn)金的輪動(dòng)，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平的周期波動(dòng)緊密相關(guān)。投資時(shí)鐘框架的應(yīng)用難點(diǎn)在于預(yù)測(cè)和界定未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的周期演變方向?，F(xiàn)實(shí)環(huán)境中，沒(méi)有人擁有能完美預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，且每次短期調(diào)倉(cāng)都會(huì)存在交易成本，因此戰(zhàn)術(shù)調(diào)倉(cāng)只是對(duì)戰(zhàn)略配置的小幅調(diào)整，戰(zhàn)略配置仍是長(zhǎng)期投資組合獲益的關(guān)鍵。

3）優(yōu)選底層投資產(chǎn)品提供超額收益

底層產(chǎn)品投資的目標(biāo)是在優(yōu)選投資管理人的基礎(chǔ)上，獲得超越大盤的超額收益。重點(diǎn)投資于具有較多積極投資管理機(jī)會(huì)的資產(chǎn)類別，合理接受非流動(dòng)性資產(chǎn)，并采取價(jià)值導(dǎo)向的投資策略可以提高投資成功的可能性。篩選投資管理人需要對(duì)歷史投資業(yè)績(jī)、管理人投資理念、投資策略、風(fēng)控原則等各方面進(jìn)行全面的定量和定性分析，普通投資者面臨信息不對(duì)稱、系統(tǒng)化研究體系欠缺、耗費(fèi)時(shí)間精力較多等障礙，可以依賴專業(yè)產(chǎn)品研究機(jī)構(gòu)的專業(yè)建議。

投后：組合后期持續(xù)調(diào)倉(cāng)再平衡

在建立資產(chǎn)組合之后，組合調(diào)倉(cāng)再平衡是后期主要的維護(hù)工作。主要分為三個(gè)層面：戰(zhàn)略權(quán)重再平衡，戰(zhàn)術(shù)不定期微調(diào)和底層投資產(chǎn)品的實(shí)時(shí)跟蹤。

戰(zhàn)略配置調(diào)倉(cāng)層面，由于每一期各資產(chǎn)漲跌不同，隨著時(shí)間變化，組合中各資產(chǎn)的權(quán)重將逐步偏離目標(biāo)水平。權(quán)重調(diào)整通過(guò)申贖資產(chǎn)使權(quán)重回歸目標(biāo)水平，贖回漲幅較大資產(chǎn)、申購(gòu)漲幅較小資產(chǎn)。根據(jù)我們的實(shí)際回溯檢驗(yàn)，定期權(quán)重調(diào)整有望提升長(zhǎng)期回報(bào)率。調(diào)倉(cāng)頻率為一年一次時(shí)，收益增強(qiáng)的效果最為明顯。此外，隨著時(shí)間的推移，投資人的投資目標(biāo)可能發(fā)生一定變化，需要及時(shí)根據(jù)投資者需求變化重新進(jìn)行戰(zhàn)略配置目標(biāo)的調(diào)整。

在短期投資環(huán)境發(fā)生變化的條件下，在戰(zhàn)略配置的基礎(chǔ)上融入小幅的擇時(shí)操作可以增強(qiáng)收益水平。值得注意的是，戰(zhàn)術(shù)擇時(shí)操作存在相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，若沒(méi)有確定性較高的投資觀點(diǎn)支撐，最好的選擇還是堅(jiān)守戰(zhàn)略配置，因此戰(zhàn)術(shù)倉(cāng)位僅是對(duì)戰(zhàn)略倉(cāng)位的微幅調(diào)整。同時(shí)，調(diào)倉(cāng)操作存在時(shí)間、費(fèi)用和潛在收益的交易成本，需要進(jìn)行綜合權(quán)衡。

此外，底層投資如管理人發(fā)生變動(dòng)可能影響投資收益，需及時(shí)調(diào)倉(cāng)優(yōu)化。投資者需要在后續(xù)投資中跟蹤產(chǎn)品管理人變動(dòng)情況及時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)倉(cāng)，克服信息不對(duì)稱、耗費(fèi)時(shí)間精力較多、時(shí)效性欠缺等障礙。

本文作者為中金公司財(cái)富研究部副總經(jīng)理劉國(guó)東，文章發(fā)表于《財(cái)富管理》雜志2016年5月刊。