目前國際經(jīng)濟局勢復(fù)雜多變。歐元區(qū)危機反復(fù)不斷，隨著經(jīng)濟政策向左轉(zhuǎn)、西班牙銀行問題的惡化以及財政整合步伐的緩慢推行，歐洲是否會成為下一個日本？美國經(jīng)濟增長放緩，財政懸崖年底將現(xiàn)，復(fù)蘇艱難。但經(jīng)歷短周期的復(fù)蘇荊棘之后,美國是否會出現(xiàn)新的長期繁榮？

“金磚國家”在本輪危機中面臨外資撤離、貨幣貶值和經(jīng)濟增長放緩等壓力，風(fēng)光不再。隨著全球化和改革紅利的遞減，“金磚國家”將如何維持增長？基于對歐洲、美國和新興市場三大板塊的系統(tǒng)分析，全球再平衡任重道遠(yuǎn)，三大板塊呈現(xiàn)明顯分化特征，用三句概括：歐洲正在毆，美國將更美，金磚要貼金。

歐洲正在“毆”

西班牙的銀行問題成為近期市場的關(guān)注焦點。不良貸款增加使得銀行業(yè)財務(wù)狀況不斷惡化，西班牙可能爆發(fā)全面銀行系統(tǒng)危機，這是由典型的房地產(chǎn)泡沫破滅帶來的的壞賬所引發(fā)的。

2008年金融危機爆發(fā)之前，西班牙房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了十余年的繁榮，全國房屋價格上漲3倍，漲幅居歐洲之首。房地產(chǎn)業(yè)占整個經(jīng)濟的比重大幅提升，銀行也開始大舉放貸。去年四季度，西班牙商業(yè)銀行和儲蓄銀行向居民發(fā)放住房貸款的比例均攀升到近80%的歷史水平。2008年金融危機爆發(fā)后，西班牙房地產(chǎn)市場泡沫開始破裂，不良貸款的增加、銀行存款的大量流失使得銀行業(yè)財務(wù)狀況不斷惡化，經(jīng)濟遭受沉重打擊。

6月底召開的歐盟峰會達(dá)成了不少積極的成果，歐洲救助基金（EFSF/ESM）將以普通債權(quán)人身份直接注資西班牙銀行，對西班牙援助貸款條件的放松從一定程度上提振了市場的信心。但這仍是一種以時間換空間的措施，離解決根本問題還有很遠(yuǎn)的距離。何時能建立起統(tǒng)一的銀行監(jiān)管機制、救助基金是否有足夠的資金、銀行聯(lián)盟是否可期？一系列問題仍有待協(xié)商和解決。往前看，西班牙房價仍有較大下跌空間，下半年又是其國債的償債高峰期，西班牙可能再次成為市場關(guān)注焦點，存在發(fā)生較大銀行危機的可能性。

如果西班牙是歐元區(qū)的最后一道防線，歐元區(qū)政策向左轉(zhuǎn)傾向同樣值得關(guān)注。法國總統(tǒng)奧朗德上臺以來，希望通過積極的經(jīng)濟刺激政策來克服歐洲當(dāng)前面對的危機，推動歐盟更快地將促增長放在與財政緊縮并行的位置。

歐洲的根本問題在于，國家之間差異過大、勞動力成本和競爭力分化嚴(yán)重，同時缺乏有效的協(xié)調(diào)機制。希臘、西班牙等國在加入歐元區(qū)之前勞動力成本較低，資金成本高。自加入歐元區(qū)的過程開始后，其利率向德國靠攏，資金成本降低，帶來一系列高投資機會。但這些國家卻沒有進行相應(yīng)改革，勞動力成本逐漸上升，國家經(jīng)濟競爭力下降。與此同時，德國勞動力成本在1999年之后，反而下降了近15%。其房地產(chǎn)在2008年之前的十幾年內(nèi)沒有形成資產(chǎn)泡沫。

雖然歐元區(qū)表面上正走向一體化，但勞動力成本、房地產(chǎn)價格和國家競爭力方面的差異卻越來越大，形成了“強者愈強”的現(xiàn)象。加上歐洲的財政政策與金融政策不協(xié)調(diào)，缺乏財政轉(zhuǎn)移支付和自由的勞動力流動，歐元區(qū)并不適用蒙代爾的最優(yōu)貨幣區(qū)域理論。

僅靠進一步經(jīng)濟整合并不能從根本上解決歐債危機。理論上的最優(yōu)解是實現(xiàn)經(jīng)濟與財政的同步整合，加之相應(yīng)的政治整合。自蒙代爾提出最優(yōu)貨幣區(qū)域理論以來，學(xué)術(shù)界的批判聲音不斷，以普林斯頓大學(xué)PeterKenen為首的經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為財政整合也是必要條件。舉例來說，意大利自統(tǒng)一以來，政府一直從發(fā)達(dá)的北方向欠發(fā)達(dá)的南方進行財政轉(zhuǎn)移，每年達(dá)到GDP的4%－5%，財政整合使得意大利統(tǒng)一貨幣可行。

歐元區(qū)內(nèi)的德國具有較強的經(jīng)濟實力，長期補貼南歐國家理論上并非不可行，但出于歷史包袱和政治原因不愿也不能領(lǐng)頭。因此，應(yīng)對歐元區(qū)的危機只能采用“進三步，退兩步”的被動反應(yīng)模式，一攬子式的理論最優(yōu)解無法實現(xiàn)。

救助機制也必須在歐元區(qū)內(nèi)各國分權(quán)，不斷造出類似ESM、EFSF等新機制，但不能讓一個機構(gòu)領(lǐng)頭，真正做大做強。各種博弈，包括核心國與核心國之間、核心國與邊緣國之間、國家內(nèi)左右黨派之間的博弈將曠日持久地繼續(xù)。

此外，歐元區(qū)的銀行去杠桿化尚未開始，將需要十年或更長的時間完成（見附表）。緩慢的經(jīng)濟增長，不時再現(xiàn)的金融危機使歐元區(qū)正在變成下一個日本。正在惡化的歐洲將在未來十年繼續(xù)成為全球市場波動性的源泉。

美國將更美

近期，美國增長放緩跡象明顯，尤其是就業(yè)市場的恢復(fù)程度令人沮喪。短期之內(nèi)，由于“財政懸崖”和大選拉開后的政治風(fēng)險，我們對美國經(jīng)濟持謹(jǐn)慎態(tài)度?！柏斦已隆敝饕婕安际舱畷r期延續(xù)下來的減稅政策，包括工資稅稅率減免2%和失業(yè)者救濟金政策等，這些政策都將在今年底或明年初到期。

如果國會不采取有效行動，明年美國GDP增長率將被大幅向下修正，或滑落至全年0.7%左右。如果共和黨人羅姆尼在總統(tǒng)角逐中勝出，美國經(jīng)濟有可能在未來兩年維持低速增長，不排除2013年進入衰退的可能。

值得關(guān)注的是，不同于歐洲，美國在金融危機中受損最嚴(yán)重的兩個部門，金融機構(gòu)和居民部門，通過削減開支、資產(chǎn)減記和債務(wù)重組等模式，已經(jīng)基本結(jié)束了去杠桿化的進程。而美國企業(yè)的杠桿率則多年保持在歷史低位，自有資金充裕。這些因素使得美國的經(jīng)濟基礎(chǔ)相當(dāng)堅實，為復(fù)蘇之路打下基礎(chǔ)。

另外，美國的長期扭曲操作使其長年享受極低的利率、低廉的能源價格（其天然氣價格是中國的50%），危機之后持平和略有下降的勞動力成本、加之美國廣大的市場和領(lǐng)先的技術(shù)創(chuàng)新能力，都是美國經(jīng)濟復(fù)蘇的有利條件。

美國銀行和家庭去杠桿化基本完成，經(jīng)濟增長具備再出發(fā)的條件。長期來看，由于有低利率、低能源價格、低勞動力成本、市場和技術(shù)創(chuàng)新等五大優(yōu)勢，美國或成為全球三大板塊中最早走向穩(wěn)步增長、恢復(fù)繁榮的國家。美國將更美。如果現(xiàn)任總統(tǒng)奧巴馬獲得連任，美國明后兩年經(jīng)濟可能避免衰退，但復(fù)蘇緩慢。2015年前后經(jīng)濟恢復(fù)快速增長。如果羅姆尼挑戰(zhàn)成功，美國明后兩年經(jīng)濟可能在衰退邊緣，2013年難免衰退，但2015年前后經(jīng)濟可能強勁恢復(fù)。

金磚要貼金

在本輪經(jīng)濟危機中，“金磚國家”都面臨了較大挑戰(zhàn)：經(jīng)濟增速放緩明顯，部分國家面臨外資撤離和貨幣貶值的雙重壓力。盡管各國的經(jīng)濟基礎(chǔ)和政策調(diào)整空間不盡相同，但周期性增長壓力和長期競爭力挑戰(zhàn)卻相似。近來，中國、印度和巴西都對政策進行調(diào)整，通過財政和貨幣政策的放松減少經(jīng)濟的下行風(fēng)險。與中國相比，印度和巴西的通脹壓力尚未減緩，政府財政壓力仍然較大，政策調(diào)整的空間相對有限。

過去十余年“金磚國家”的高增長得益于全球化紅利和改革紅利的疊加效應(yīng)。短期內(nèi)，新興市場國家面臨全球化和改革紅利減退的挑戰(zhàn)。在外部需求下降、內(nèi)部需求不足的情況下，以前的增長模式難以為繼。部分市場人士已經(jīng)開始擔(dān)心、甚至押注“金磚國家”的神話可能破滅。如果歐債危機繼續(xù)惡化、美國經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇緩慢，印度貨幣可能繼續(xù)大幅度貶值，印度明年或許需要尋求IMF和世界銀行的援助才能渡過難關(guān)。

比較而言，隨著中國經(jīng)濟增長的筑底反彈，通脹壓力持續(xù)放緩，政策的放松窗口逐步打開。在政府換屆之際，維持社會和諧和經(jīng)濟穩(wěn)定的意愿可能顯著增加。預(yù)計推動基建投資和鼓勵消費政策的財政政策，加之降息、降準(zhǔn)相疊加的貨幣政策，或為7月、8月的資本市場帶來一波上漲行情。然而，中短期內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型難以完成，財政投資拉動內(nèi)需仍是最有效的經(jīng)濟刺激方案。

往前看，歐洲銀行的去杠桿化過程和美國去杠桿化之后的增長恢復(fù)可能對部分新興市場國家，包括部分“金磚國家”的經(jīng)濟形成新一輪沖擊。歐洲銀行的去杠桿化可能需要十年或更長的時間，在此過程中歐洲銀行將從全球大量撤資，這對部分依賴外資和外貿(mào)的“金磚國家”經(jīng)濟形成沖擊。

美國去杠桿化基本結(jié)束，企業(yè)自有資金充裕。無論是奧巴馬還是羅姆尼當(dāng)選，兩三年后美國經(jīng)濟可能快速增長，美元顯著反彈，美國市場或吸引大量全球資本，部分“金磚國家”可能受沖擊。

所以說，金磚要貼金。就中國來說，只有盡快通過改革提高勞動生產(chǎn)率和投資效率，通過對內(nèi)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和對外的全球新布局恢復(fù)國際競爭力，才是中國中長期的制勝之道。年內(nèi)將召開的“十八大”，尤其是明年下半年召開的“十八屆三中全會”將為國內(nèi)改革再出發(fā)提供一個不容錯過的時間窗口。

本文作者為中金公司首席策略師、董事總經(jīng)理黃海洲，文章于07月18日刊載于《財經(jīng)網(wǎng)》。